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자본시장연구원 강소현 연구위원께서 최선주문집행과 관련한 보고서를 내놓으셨네요. 아마도 최선주문집행과 관련한 완결보고서 혹은 마지막 보고서가 아닐까 합니다. 물론 금융위원회가 ‘최선주문집행 가이드라인’을 발표하면 이를 위한 해설을 제외하면…
복수 거래시장 체제 도입과 국내 증권사의 최선집행 방안
결론을 살펴보겠습니다.
1. 최선집행의무의 최선의 의미
시장구조가 복잡해지고 다양한 유형의 거래시장과 거래기법이 존재하는 환경에서 무엇이 최선인지를 판별하기는 쉬운 일은 아니다. 주문집행에 영향을 미치는 다양한 요인에 따라 주문별로 최선의 선택은 달라질 수 있다. 유동성이 높아 주문 즉시 체결될 가능성이 높은 종목을 주문하는 경우 최우선 호가와 거래비용이 가장 중요한 판단 지표가 된다. 그러나 주문 규모가 커서 공개주문시장에 주문을 전송할 경우 전체 주문이 체결되기 어렵고 시장충격을 유발하여 가격이 불리한 방향으로 이동할 가능성이 높다면, 시장충격과 암묵적 거래비용을 우선하여 고려하는 것이 합리적이다. 또한 순간적으로 발생하는 차익거래(arbitrage) 기회를 포착하여 주문을 체결하는 투자전략을 이용하여 수익을 창출하는 투자자 입장에서는 거래속도가 가장 중요한 요소이다. 따라서 최선집행에서 최선의 의미는 일률적으로 정하기 어려우며, 시장환경, 주문 특성, 투자자 성향, 거래기법에 따라 각기 다른 요건을 고려하고 우선순위를 정하여 최선을 판단해야 한다.
또한 최선의 의미를 이해할 때 유의해야 할 점은 최선집행의 최선과 결과의 최선을 구분해야 한다는 것이다. 최선집행의무에서 의미하는 ‘최선’이란 고객 주문집행 시 주어진 환경을 고려하여 최선의 조건을 선택하기 위한 것으로 각 고객 주문에 대해 최상의 결과를 달성해야 하는 것을 의미하는 것은 아니다. 즉, 고객에게 가능한 최선의 결과가 도출되도록 금융투자회사가 충분한 노력을 기울이라는 의미이다. 따라서 금융투자업자는 각 고객 주문에 대해 최선의 결과를 얻기 위해 합당한 조치를 취하는 절차를 수립하는 데 중점을 두어야 한다. 최선집행 결과를 증명할 때도 주문제출 시점에서 최선의 노력을 기울였음을 증명하면 최선집행의무를 준수한 것으로 해석하는 것이 타당하다.
마지막으로 최선집행을 이행할 때 판단 시점과 체결 시점 간에 필연적으로 시간 차이가 존재한다는 점을 인지해야 한다. 금융투자업자가 주문에 영향을 미치는 다양한 요소를 고려하여 특정 시점에 해당 주문에 대한 최선의 거래시장과 거래형태를 선택할 것이다. 그런데 해당 주문을 전송하고 체결하기까지 일정 시간이 소요되므로 최선을 결정하는 시점과 실제 체결시점 사이에는 미세한 시간 차이가 존재한다. 시장 상황과 거래조건은 극히 짧은 시간 동안에도 변화할 수 있으므로 최선을 판단했던 시점의 상황이 유지되지 않아 체결시점에는 불리한 조건으로 주문이 체결될 수 있다.
이러한 가능성에 대해 호주 규정에서는 주문을 전송한 후 시장 상황이 변화하여 가격이 변동할 가능성을 상정하고 있다(RG 265.181). 호주 지침은 정책과 절차에 이러한 상황이 발생할 경우 처리 방법을 개략적으로 설명하도록 한다. 변경된 요건에 맞추어 반드시 주문을 재전송할 필요는 없으며, 재전송 이후 체결가능성이 높을 때만 재전송하도록 권고한다. 즉, 새로운 호가에 상당한 주문량이 있어 더 나은 가격에 주문이 체결될 것이라는 합리적인 확신이 있는 경우 주문을 재전송하는 것이 적절하다고 설명한다.
또한 일본 SBI 증권 등 일부 금융투자업자는 최선을 결정하는 시점과 체결 시점 사이에 극히 짧은 시간 차이가 존재하여 불리한 가격에 체결될 수 있다는 점을 해당 회사의 최선집행규정 및 절차에 직접적으로 명시하고 있다.
국내 금융투자업자는 최선을 판단할 때의 요건이 체결까지 이어질 수 있도록 최선을 다해야 할 것이다. 하지만 밀리세컨드(1/1000초)를 넘어 마이크로세컨드(1/1백만 초) 또는 나노세컨드(1/10억 초) 단위까지 속도 경쟁이 치열해지는 현재의 시장환경에서는 피치 못하게 판단 시점과 체결 시점 간에 차이로 최선의 판단과 최선의 결과가 달라질 수 있으며, 투자자는 이러한 점을 유의할 필요가 있다.
최선을 뜻하는 Best… Best Execution의 의미가 체결을 뜻합니다. 최초 Best Execution이라는 규제가 어디서 나왔는지 모르지만 미국으로 기준으로 하면 말 그대로 최선의 체결입니다. 왜냐하면 최선주문집행의 주체가 거래소이기때문입니다. 그런데 한국은 거래소가 아니라 위탁매매회사입니다. 위탁매매회사에게는 체결이 없습니다. 단지 중개만 가능합니다. 최선체결이 아니라 최선주문집행이라고 하는 이유이기도 합니다.
2. 최선집행의무 이행 주체
최선집행의무를 준수해야 하는 주체를 표현하는 용어는 국가마다 다르지만, 원칙은 일관적이다. 국내 자본시장법에서는 최선집행의무가 투자매매업자 또는 투자중개업자에게 있다고 규정한다. 또한 미국은 브로커-딜러(broker-dealer), 유럽은 투자회사(investment firm), 일본은 금융상품거래업자, 호주는 시장참여자(MP)에게 최선집행의무가 있다고 명시하고 있다. 이는 용어의 차이일 뿐 고객의 주문을 집행하는 업자에게 최선집행 준수 의무가 있다는 핵심적인 원칙은 동일하다.
한편 미국에서는 OPR이 최선 주문집행을 촉진하는 방법으로 이용된다. OPR에 따르면 NMS 주식에 대한 주문을 체결할 때 거래시장은 최우선 호가를 제시하는 거래시장을 탐색하여 해당 시장으로 주문을 회송해야 한다. 이 규정에 따르면 최적의 가격을 제공하는 거래시장을 우회하고 그보다 못한 조건의 거래시장에서 주문이 체결되는 trade-through는 발생하지 않는다. 따라서 OPR은 주문집행 시 가격우선 원칙을 보장한다.
그런데 OPR은 거래시장에 부과되는 의무이며 투자업자의 의무가 아니라는 점에 유의해야 한다. OPR과 최선집행의무를 구분하는 것이 중요하다. OPR은 시장에서 최적의 가격 조건을 실현한다는 목표에 부합하지만, 금융투자업자의 의무인 최선집행의무와 혼동해서는 안 된다. OPR이 Trade-through를 방지하고 투자자 보호를 강화하는 역할을 하지만, 거래시장이 OPR을 완전히 실현한다고 해서 금융투자업자의 최선집행의무가 면제되는 것은 아니다.
본질적으로 거래시장이 금융투자업자의 의무를 대신할 수 없다. 최선집행은 금융시장 규제에서 기본적이고 보편적인 원칙이다. 거래시장의 주문체결 시스템은 금융투자업자의 최선집행의무를 보완하는 것으로 보는 것이 합리적이다. 미국의 사례에서 보듯이 거래시장에 최우선 호가 체결을 의무화하거나 거래시장에서 최선 집행을 위한 체결 서비스를 제공한다고 해서 금융투자회사의 최선집행 의무가 대체되거나 약화되는 것이 아니다. 오히려 금융투자업자의 의무에 더하여 거래시장에서 최선집행을 보완함으로써 시장 전반의 공정성과 투자자 보호를 강화하는 것으로 이해해야 한다.
공정하고 투명한 거래 환경을 유지하기 위해서는 최선집행을 이행하는 금융투자업자와 거래시장의 역할을 명확히 이해하는 것이 필수적이다. 각자의 역할에 대한 명확한 구분은 금융시장의 건전성을 유지하고 투자자의 이익을 보호하는 기반이 될 것이다
앞서의 논의를 이어가면 최선체결(Execution)일지 최선주문집행(Order Routing)에 따라 주체가 달라집니다. 보통 체결과 주문을 구분하지 않고 Best Execution이라고 합니다. 주문중개에 따른 의무, 체결에 따른 의무…모두 중요합니다. 보통 거래소는 몇 가지 체결기준이 있습니다.
첫째 가격우선의 원칙
둘재 시간우선의 원칙
보통 이상을 이야기하지만 내부적으로 보면 수량우선의 원칙도 있습니다. 주문수량이 많은 주문을 우선 체결합니다. 전문적인 투자자와 일반투자자의 차이를 수량우선의 원칙에 어떻게 적용할지를 고민해볼 수 있습니다. 누구에게는 최선이지만 누구에게는 최선이 아닌 체결로 나타나기 때문입니다.
4. 거래시장 지정 가능 여부와 영향
최선집행의무는 금융투자업자가 고객의 주문을 체결할 때 실현 가능한 최대한의 이익을 구현하기 위해 적극적인 노력을 기울이는 것이다. 그러나 최선집행의무는 해당 종목을 취급하는 모든 거래시장을 고려하도록 의무화하지는 않는다. 대신 고객 주문을 처리할 때 가능한 한 최선의 체결을 보장하는 데 중점을 둔다. 현실적으로 미국이나 유럽과 같이 주식을 거래하는 시장이 100개가 넘는 국가에서는 모든 금융투자업자에게 전체 거래시장을 포괄하여 비교 분석하도록 강제하는 것은 실현 불가능하다. 따라서 복수의 거래시장 중 거래장소를 선택할 수 있도록 하는 것이 타당하다.
그런데 거래시장 선택은 의사결정 주체에 따라 두 가지로 구분할 수 있다. 우선 금융투자업자가 거래시장을 선택하는 경우이다. 금융투자업자는 당사의 최선집행기준을 마련할 때 고객의 주문을 전송할 거래시장을 선택해야 한다. 금융투자업자는 각 시장을 질적으로 평가하여 비교하고 해당 업자의 개별적 특성과 주문집행 여력을 반영하여 주문을 전송할 거래시장을 선택하게 될 것이다. 즉, 거래소와 ATS 모두에 주문을 전송하거나 모든 시장에서 주문을 집행하기 어려운 경우 거래소 또는 ATS 중 일부 거래시장에 주문을 전송할 수도 있다. 금융투자업자가 단일 거래시장을 선택할 경우 그 선택 기준과 사유를 충분히 설명하도록 해야 하며 최선의 집행을 크게 훼손하지 않음을 합리적으로 보일 수 있어야 한다.
국내에서 ATS의 설립이 가시화되면, 국내 금융투자업자들은 필수적으로 주문을 집행할 거래시장을 선택해야 한다. 기관 중심의 수요가 있는 대형 증권사는 추가적 투자를 통해 시스템을 구축하고 복수의 거래시장을 고려할 가능성이 높다. 그러나 일부 증권사는 수십 년 동안 단일 거래소에서 주문을 체결해 온 관행에 따라 기존과 동일하게 단일 거래소에서 주문을 집행하고자 하는 유인이 있을 수 있다. 특히 중소형 증권사는 복수의 거래시장에서 최선집행의무 이행을 위한 시스템 투자와 설비 구축에 부담을 느낄 것이다. 따라서 중소형 증권사에서는 기존대로 거래소를 통해 주문을 집행할 가능성이 있다.
앞서 언급한 대로 최선집행 정책 및 절차를 마련할 때 주문을 집행할 거래시장을 선택하는 것은 금융투자업자의 재량이다. 그러나 복수시장 도입의 취지를 고려해 봤을 때 다수의 금융투자업자가 기존의 관행대로 거래소를 통해서 거래할 경우 시장 발전과 시장 통합이 지연될 우려가 있다.
일본의 경우 거래소 중심의 주문집행 관행이 오랜 시간 고착화 되어 ATS의 정착과 시장 발전을 저해한 대표적인 사례이다. 일본은 PTS 설립 이후에도 정규거래소 중심으로 주문을 집행하는 최선집행 관행이 유지되어 PTS가 정착하는 데까지 상당한 시간이 소요되었다. 1998년 거래소 집중 의무를 철폐하고 PTS 운영 업무 인가제를 도입하였으나, 제도가 도입되고 10년이 경과한 2010년 초까지도 PTS의 시장점유율은 1%를 넘지 못했다. 일본은 2005년 금융상품거래법 개정 전까지 ‘거래소 거래원칙’이 존재하여, 고객이 거래소 밖이라고 명시하지 않는 한 거래소에서 주문이 집행되었다. 그 결과 2000년대에 설립되었던 Cross Securities, Monex, Instinet, Japan Securities Agents, Kabu.com, Daiwa, Matsui 등 다수의 PTS가 영업 부진을 극복하지 못하고 2010년대 초반에 영업을 중단했다.금융투자업자의 부담을 최소화하기 위해 최선집행규정을 이전과 동일하게 거래소를 통한 집행을 우선하도록 마련할 경우, ATS의 정착과 성장이 지연되고 복수 거래시장의 이점이 발현되지 않아 시장 효율성이 도리어 낮아질 우려가 있다.
투자자의 선택권 확대와 복수 거래시장의 안정적 정착을 위해 금융투자업자가 ATS 선택을 기피하지 않고 다양한 거래시장을 고려하는 환경을 조성해야 할 것이다. 거래시장 간 경쟁을 통한 발전을 이루도록 실질적 통합방안과 규제 인센티브를 마련하는 것이 중요하다. 그러나 금융투자업자별로 고객군이나 투자 여력이 다르므로 복수의 거래시장을 선택하도록 강제하는 것은 바람직하지 않을 수 있다. 특히 시장 조성 초기라는 점을 고려하여 금융투자업자에게 과도한 부담이 발생하지 않도록 다수의 거래시장을 고려하도록 의무화하기보다는 합리적 선택을 유도하는 방안이 필요하다.
6. 최선집행 판단기준
무엇이 최선집행인지에 대해 모든 주문에 적용할 수 있는 단일의 기준을 제시하는 것은 불가능하다. 고객 유형, 주문별 특성과 거래시장 상황, 고객이 원하는 별도의 지시사항에 따라 최선집행의 정의는 달라질 수 있다. 고객의 특성 관련 항목으로는 고객의 유형에 따라 일반투자자와 기관투자자로 구분할 수 있다. 고객의 주문 관련항목은 가격, 주문규모, 시장가주문, 지정가주문 등 주문유형, 비용, 집행 및 결제 가능성, 주문 속도 등을 고려할 수 있다. 또한 거래시장 관련 항목은 각 거래시장에서 형성된 가격, 수수료 등 비용, 집행 및 결제 가능성, 운영시간, 청산결제 방법, 서킷 브레이커 등 시장운영 규정 등이 해당한다.
주요국은 최선집행규정에서 최선의 선택을 판단하기 위해서 고려해야 할 요소들을 언급하고 있다. 앞서 살펴본 바와 같이 유럽, 호주, 일본 등 국가들은 개인투자자와 전문투자자를 구분하여 차별화된 최선집행기준을 부여한다.
투자자가 일반투자자인 경우, 최선의 결과는 가격과 총비용을 기준으로 판단한다. 이때 총비용은 다른 국가와 마찬가지로 증권의 가격과 주문집행으로 인해 발생하는 거래비용을 의미한다. 거래비용은 특정 주문집행과 관련하여 고객이 직접적으로 지불한 모든 비용으로 정의한다. 거래시장 수수료, 투자자가 회사에 지불하는 수수료, 청산 및 결제 수수료 및 주문집행과 관련하여 지불하는 기타 수수료를 포함하게 될 것이다.
그러나 해외 규정에 따르면 회사가 총비용 이외의 요소가 고객의 주문집행에 더 중요하다고 판단하는 경우, 해당 요소를 총비용보다 우선하여 주문을 집행할 수 있다. 금융투자회사가 총비용 이외의 요소를 고려하기를 원할 경우 이를 허용한 것이다. 또한 호주의 RG와 같이 주문집행시장 간 거래비용에 큰 차이가 없을 경우, 회사는 가격을 최우선시하여 주문을 집행하도록 허용할 수 있다.
일본은 최근 최선집행기준을 개정하여 개인투자자의 주문에 대해 가격을 기준으로 평가하도록 기준을 신설하였다. 그런데 최선집행의무가 도입된 2005년부터 2023년 개정까지 20년 가까이 개인고객에 별도의 기준을 설정하도록 규정하지 않아 왔다. 일본은 최근의 개인고객 규정이 금융투자업자의 시스템 투자 부담을 가중시키는 등의 상황이 발생할 것을 우려하여, 개인고객의 주문을 가격을 중심으로 수립하도록 권고하는 방식을 채택하였다. 개인고객 주문을 가격을 기준으로 판단하는 것이 바람직하나, 최선집행 판단 기준 변경을 강제할 때 발생할 부작용을 우려하여 차선책을 마련한 것이다.
호주의 RG에서도 총대가 이외의 시장충격비용 등 암묵적 거래비용을 고려할 수 있도록 허용하였는데, 이는 일본의 허용 취지와는 다르다. 일본은 최선집행기준 개정에 금융투자업자가 적응할 수 있도록 부담을 완화할 목적이었다면, 호주는 개인투자자의 다양한 수요를 반영하기 위함이다. 일반적인 소매고객은 주문규모가 작고 고유동성 종목을 주로 거래하지만 그렇지 않은 소매고객도 존재한다. 즉, 소매고객이 시장충격을 유발할 수 있는 대규모 거래나 체결가능성이 낮은 저유동성 종목을 주문할 경우에 이러한 수요를 충분히 반영할 수 있도록 총대가 이외의 기준을 적용할 수 있도록 허용한 것이다.
한편 전문투자자의 주문은 개인투자자처럼 공통된 특성을 찾기 어렵다. 대량주문을 하는 전문투자자는 주문체결 가능성과 시장충격이 가장 중요한 요소일 수 있으며, 고빈도매매자(High Frequency Trader: HFT) 등 차익거래 목적으로 거래하는 전문투자자는 시장 상황이 변하기 전에 빠르게 주문을 집행하는 것을 우선시할 수 있다. 이러한 이유로 각국은 전문투자자의 최선집행기준을 수립하고 이행할 때 다양한 요소를 포괄하여 고려하도록 규정하고 있다. 즉, 전문투자자는 가격, 비용, 체결가능성, 속도 등을 복합적으로 고려하여 최선의 결과를 결정하도록 한다.
그러나 법규에서 요소 간의 상대적 중요성과 우선순위를 규정하지는 않는다. 구체적인 최선집행 판단기준은 각 증권사의 판단에 따라 달라진다. 최선집행기준을 회사의 선택을 허용하되 그 조건과 이유를 명확히 밝히도록 하고 있다. 해당 요소를 우선시하는 조건과 이유를 고객에게 충분히 전달하여 금융투자회사의 최선집행기준의 합리성과 적정성을 고객이 판단할 수 있도록 하는 것이다.
국내 규정에는 개인투자자와 기관투자자를 구분하지 않고 있다. 자본시장법은 단지 최선집행 판단 시 상품가격, 수수료 및 비용, 주문규모, 매매체결가능성의 네 가지 요소를 포함하여 다양한 요소를 고려해야 한다고 규정한다. 최선집행을 판단하는 기준은 금융투자업자의 자율적 선택과 판단에 따라 결정할 수 있도록 허용하되, 공통적 기준을 제시하는 것이 이점이 높다고 판단되는 항목은 의무화하는 것이 바람직하다. 특히 투자자군을 구분하여 일반고객의 최선 판단기준을 강화하는 것은 여러 국가에서 이미 시행 중이고 투자자 보호와 시행 편의성 등 여러 측면에서 효율적이므로 의무화를 고려할 필요가 있다.
우선 거래시장과 관련한 결론중 이런 부분이 있습니다.
모든 금융투자업자에게 전체 거래시장을 포괄하여 비교 분석하도록 강제하는 것은 실현 불가능하다. 따라서 복수의 거래시장 중 거래장소를 선택할 수 있도록 하는 것이 타당하다.
여기서 “거래장소를 선택…” 릏 복수의 거래소중 하나를 선택함을 말한다고 하면 현재의 주문집행과 무엇이 달라지는지 의문이 드네요. 그래서 제가 이해한 방식은 어떤 주문조건이든 복수거래소를 비교하여 거래장소를 선택하는 것이었습니다. 경쟁하는 거래소가 아주 많은 나라와 딱 두 곳인 나라가 같은 가이드라인을 가질 이유는 없습니다.
극단적으로 특정한 거래장소를 지정하는 행위를 금지하여야 하지 않을가 생각합니다.
5. 투자자 유형 구분 필요성
최선집행을 판단하는 구체적 기준은 국가별, 증권사별, 금융상품별로 다르다. 그런데 한 가지 공통된 특징은 대부분 국가에서 투자자군을 구분하여 차별화된 최선집행기준을 마련하도록 규정하고 있다는 것이다. 투자자군을 유형화하는 방법은 소매고객(retail client)과 도매고객(wholesale client)으로 구분하거나 소매고객(retail client)과 전문고객(professional client)으로 분류하는 등 다양하지만, 금융시장이나 상품에 대한 이해도가 낮은 개인투자자와 위험을 적절하게 평가할 수 있는 경험과 지식을 갖춘 전문가를 구분한다는 측면에서는 크게 다르지 않다.
개인투자자의 최선집행기준에 대한 국가별 규정을 구체적으로 살펴보면 다음과 같다. 유럽 EC의 MiFID II는 소매고객 주문을 집행하는 경우 총대가를 기준으로 최선의 결과를 결정하도록 판단기준을 명시적으로 단순화하였다(MiFID II Article 27(1)). 이때 총대가는 금융상품의 가격과 집행 관련 비용으로 정의된다. 집행 비용은 고객이 직접 부담하는 비용으로, 거래시장 수수료, 금융투자업자 수수료, 청산 및 결제 수수료 등 거래집행에 직접적으로 관련된 항목들이다. 전문투자자는 가격, 비용, 속도, 거래체결 가능성 등 관련 요소를 복합적으로 고려하여 결정한다. 호주도 유럽과 마찬가지로 총대가를 기준으로 소매고객의 주문을 집행하도록 규정하고 있다(MIR 3.8.1(1)).
일본은 최근 개인투자자에게 가격 우선 원칙을 적용하도록 최선집행원칙을 개정하였다. 개인고객 주문의 경우, ‘가장 유리한 가격으로 집행하는 것 이외의 조건으로 최선의 거래조건을 선택한 경우 그 사유를 설명’하도록 하였다(내각부령 제124조). 즉, 일률적으로 가격을 우선시하는 최선집행정책으로 변경하도록 강제하지는 않으나, 개인고객의 주문집행 시 가격을 우선시하지 않는 경우 이유를 기재하게 함으로써 가격 우선 정책으로 변경을 장려했다.
한편, 미국의 최선집행의무는 현행법상 명문화되어 있지 않다. Ⅱ장에서 설명한 바와 같이 FINRA와 MSRB가 최선집행을 위한 규정과 가이드라인을 마련하고, SEC는 이와 관련한 성명을 제시하는 방식이다. 그런데 미국은 전국 시장의 투명성을 높이고 효과적으로 통합하기 위하여 NMS를 구축하고 가격을 최우선으로 고려하도록 하는 제도가 마련되어 있다. Reg NMS의 OPR에 따르면, 각 거래시장은 전송받은 주문이 NBBO가 아닐 경우 NBBO를 제시하는 다른 거래시장으로 주문을 회송해야 한다. 따라서 미국시장에서는 최초에 어떤 거래시장에 주문을 전송하는지와 무관하게 기관투자자와 개인투자자를 불문하고 NBBO가 충족된다.
각국에서 투자자를 유형별로 구분하여 최선집행기준을 차별화하여 적용하도록 규정하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 개인투자자에게 단순화된 기준을 적용하는 것이 개인투자자 보호를 위해 더 적합하다고 판단하기 때문이다. 미국이나 유럽과 같이 시장구조가 복잡하고 다양한 거래집행 방법이 존재하는 환경에서는 투자자가 거래집행 프로세스를 명확하게 파악하기 어렵다. 이러한 복잡성은 금융투자업자와 투자자 간 이해 상충 문제로 이어질 수 있다. 따라서 투자자 보호를 위해 규제를 강화할 필요성이 높으며 강화의 한 방법으로 개인투자자의 주문집행 기준을 단순화한 것이다. 미국이나 유럽에 비해 시장구조가 단순한 일본도 마찬가지이다. 최근 일본의 ATS인 PTS의 점유율이 증가하고 개인투자자 전용 다크풀이 운영되는 등 거래시장이 다변화되고 있다. 또한 다크풀을 포함한 복수의 거래시장 중에서 최선의 가격을 제시하고 있는 거래시장을 검색해 주문을 집행하는 SOR이 주목을 받고 있다. 이에 따라 개인투자자 보호의 필요성이 높아졌으며, 최선집행 여부를 가격을 중심으로 판단하도록 개정하였다.
둘째, 개인투자자 주문은 전형적으로 규모가 작고 유동성이 높은 종목에 집중되어 있다. 본질적으로, 개인투자자의 주문이 상당한 가격변동을 초래하고 암묵적 거래비용과 시장충격을 유발하여 주문집행 가능성을 감소시키는 것은 일반적이라 할 수 없다. 따라서 대부분 개인투자자의 주문을 평가할 때 가격과 명시적 비용, 즉 총대가만을 기준으로 집행해도 실익 측면에서 큰 문제가 되지 않는다. 즉, 이러한 기준은 복잡한 변수를 복합적으로 고려했을 때와 큰 차이를 보이지 않을 것으로 예상된다.
셋째, 개인투자자의 최선집행기준을 단순화하는 경우, 금융투자업자가 최선집행기준을 구현하고 결과를 입증하기 간편하다는 장점이 있다. 가격과 명시적 거래비용을 계산하는 것은 가격 개선 효과, 시장충격비용, 집행 및 결제 가능성 등을 도출하는 것에 비해 훨씬 간단하다. 따라서 거래시장 간 비교가 쉽고 거래시장 선택이 간단해져 최선집행 구현 프로세스가 간소화된다.
넷째, 최선집행기준 단순화는 투자자 관점에서 최선집행 여부를 평가하기 용이하다는 것을 의미하는 것이기도 하다. 금융투자업자는 개인투자자 주문의 결과를 입증할 때 주문집행 당시 각 비교 대상 시장에 제시된 호가와 거래비용만 제시하면 되므로 입증이 간편하다. 상품가격과 직접 거래비용은 산출이 명료하므로 투자자가 최선집행 구현 결과를 평가하기에 더 편리하다. 즉, 최선집행 구현, 실행, 평가 전 과정에서 개인투자자와 금융투자업자의 부담을 줄일 수 있다.
다섯째, 금융투자회사가 개인투자자 주문의 최선집행기준을 총비용으로 설정했다 하더라도 투자자는 다른 요건을 고려하도록 지시를 내릴 수 있다. 자본시장법에 따르면, 고객이 주문집행 판단기준에 대해 별도의 지시를 내리는 경우 금융투자업자는 고객의 지시를 우선시해야 한다. 따라서 개인투자자에 대한 최선집행정책이 가격과 비용을 고려하도록 설정되어 있다고 하더라도, 개인투자자의 선택권을 근본적으로 제약하는 것은 아니다. 고객이 다른 요소에 우선순위를 두도록 지시한 경우 고객의 지시에 따라야 주문이 집행될 수 있다. 예를 들어, 일반적으로 가정하는 개인투자자와 달리 특정 개인투자자는 대규모 주문을 내거나 유동성이 상당히 낮은 종목을 거래하기를 원할 수 있다. 이 경우 투자자는 가격과 직접 거래비용 보다 시장충격이나 집행 가능성 등을 우선으로 고려하는 집행방식을 따르도록 지시할 수 있다.
현행 자본시장법상 최선집행기준 마련 시 투자자군을 구분하는 것은 법 규정 사항은 아니다. 그러나 금융투자회사와 투자자의 최선집행 편의와 효율성을 위해 지침에서 구분하는 것이 합리적이다. 따라서 국내 최선집행기준 이행 방안을 마련할 때 지침에 투자자군을 구분하도록 규정화하거나 각 금융투자업자의 최선집행 정책에 반영하는 방안을 고려해 볼 필요가 있다.
최초 다자간매매체결회사를 논의할 때도 나왔지만 NBBO와 대응하는 KBBO를 위한 시스템을 구축하자는 의견이 있었습니다. 한국거래소의 사업계획에도 있는 내용입니다. 아마도 가격이 중심적인 잣대가 아닐까 생각합니다.
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보고서가 다루는 내용이 워낙 광범위하여 모든 내용을 담은 가이드라인이 나올지는 의문입니다. 완벽한 제도를 만들기 보다 점진적으로 개선해나갈 수 있는 출발점이 빨리 하는 것이 중요할 듯 합니다.
