ELW판결의 재구성

(*)신문들마다 인용한 판결문이 다릅니다. 그래서 계속 추가하고 있습니다.

1.
길고긴 대장정의 끝이었습니다. ELW기소로 시작된 재판중 첫번째 판결이 나왔습니다.

그렇지만 1심중 첫번째 재판이 끝난터라 새로운 대장정의 시작입니다. 또한 178조 1항에 대한 최초의 해석이기때문에 중요한 판례로 남을 듯 합니다. 현재 판례를 자세히 소개한 기사는 없습니다. 그래서 신문에 보도된 기사중 따옴표로 처리된 부분만을 모아서 재판부의 판단을 보도록 하겠습니다. 큰 흐름은 아래의 기사를 참조하였습니다.

ELW ‘스캘퍼사건’, 법원 무죄판단 이유는?

첫번째 “증권사가 스캘퍼에 제공한 것을 특혜로 볼 수 있는가”에 대한 법원의 해석입니다.

DMA 서비스 및 알고리즘 매매 서비스에 대해 현재까지 법률에서 이를 금지하는 규정을 두거나 금융 당국 기관에서 위 서비스 자체를 제공하지 않도록 규정한 적이 없다

(증권사가) 특정 고객만 사용할 수 있는 전용 서버, 별도 DB(데이터 베이스), 미가공 원데이터 등의 편의를 제공하는 것은 법적으로 금지된 것이 아니고, 이전부터 기관투자자와 외국인 투자자에게 제공해왔던 것이다.

스켈퍼에게 제공한 특혜는 이미 증권사들이 다른 기관투자자에게 제공해왔던 것으로, 이를 불법으로 규정할만한 법률적 근거가 없다. 현행법상으로는 주문처리 과정에서 속도차이가 없어야 한다는 원칙도 없다.

서버들의 (처리) 시간 차이로 인해 기술적으로도 (속도차이를 없애는 것은) 불가능하다. 증권사 서버 내에서도 0.001초 차이까지 세밀히 시계를 맞추기가 사실상 불가능하다.

법령에서는 거래 과정에서 발생하는 명백한 불법만을 처벌할 수 있다.

두번째 핵심 쟁점은 과연 스캘퍼의 거래로 일반투자자가 피해를 입었느냐에 대한 법원의 해석입니다.

ELW는 동일한 내용의 옵션 상품에 비해 높은 가격으로 최초에 판매되고, 그 후로는 감소로 인해 내가격의 ELW를 제외한 나머지 종목은 모두 만기가 가까워질수록 0원에 수렴하게 되는 ‘초고위험성 상품’이다. 높은 가격 때문에 기관투자자와 외국인 투자자(3.3%)는 거의 참여하지 않고 소액 투자로 큰 이익을 노리는 개인투자자들(94.5%)이 대부분을 차지하고 있다.

단기간 내에 기초자산의 가격이 개인투자자들이 원하는 방향으로 급격하게 변동해 행사가격에 진입’하는 매우 이례적인 경우를 제외하고는 대부분의 개인투자자들은 손실을 보게 된다.

스켈퍼가 LP가 호가를 바꾸는 것을 확인한 뒤 주문을 내는 것이 아니라 기초자산이 변동을 하면 바로 LP보다 더 빠른 속도로 주문을 낸다.

ELW 시장은 LP가 호가 물량을 계속 공급하므로 스캘퍼의 매매에 의해 개인투자자들의 거래기회가 박탁되지 않는다. 코스콤으로부터 증권사 및 개인투자자들에게 ‘ELW 호가 잔량 정보가 전송되는 과정에서 그 전송이 1.3~1.4초 지연되기 때문에 발생하는 착시현상 때문에 일반투자자들이 스캘퍼로 인해 거래기회를 박탈당한다고 오해하는 것이다.

ELW 시장에서 일반투자자와 스캘퍼의 주문은 충돌하지 않고 이들의 투자수익을 제로섬 게임으로 단정할 수도 없으므로 서로 상관관계가 없다. ELW 시장에서 개인 투자자들이 입은 대규모 손실은, 증권사들이 스캘퍼에 특혜를 제공하기 때문이 아니라 ELW 시장이 개인 투자자의 손실이 커질 수밖에 없는 구조를 가지고 있기 때문이다.

LP는 기초자산가격변동 뒤 0.028초~0.036초 이내에 호가를 바꿔 거래소에 보낸다. 기초자산변동에 따라 호가를 바꿔 보냈는데도 불구하고 서버속도 등 전산상의 차이로 바꾼 호가를 개인컴퓨터에서는 인식을 못한다.

일부 개인투자자들이 스캘퍼로 인해 거래 기회를 박탈당했다고 오해하는 이유는 한국거래소의 자회사인 코스콤으로부터 증권사와 개인투자자들에게 ‘ELW 호가 잔량 정보’가 전송되는 과정이 1.3~1.4초 지연되면서 발생하는 착시현상으로 인한 오해이다.

스캘퍼 때문에 개인투자자가 손실은 보는 것이 아니라 ELW 상품의 구조적 특성상 시간가치 손실, LP호가 스프레드 손실, 거래 수수료 비용이 발생해 손해를 보는 것이다. 스캘퍼들의 거래가 다른 투자자의 이익을 침해할 위험성이 있다고 볼 수 없고, 증권사들이 거래 전용선 등을 제공한 행위에도 불법성이 없다.

증권사가 자신이 LP(유동성공급자)로 활동하고 있는 ELW의 거래량을 증가시켜 개인투자자들을 유인하기 위해 스캘퍼를 이용하면서 특혜를 제공했다는 주장도 거래행태를 분석한 결과 사실이 아니다.

2.
위의 인용이 판결문 전체는 아닙니다.아마도 기자들이 핵심이라고 생각하는 부분을 추려서 기사화하였기때문에 판결의 핵심입니다.

재판의 유무죄를 판단하는 가장 큰 쟁점은 “스캘퍼로 인하여 일반투자자가 손해를 입었냐”입니다. 만약 일반투자자가 손해를 받았다고 하면 유죄였을 듯 합니다. 그렇지만 법원은 스캘퍼와 일반투자자가의 거래가 무관하다고 하였습니다. 의문은 듭니다. 스캘퍼와 일반투자자를 가르는 기준이 궁금합니다. 판결처럼 거래량만을 가지고 스캘퍼와 일반투자자를 가를 수 있을지도 의문입니다. 흔히 스캘퍼를 특징하는 요소는 전략이지 거래량은 아닌 것으로 알기때문입니다.

두번째 쟁점은 “DMA가 불법이냐”입니다. 관행적인 서비스이고 이를 불법으로 규정할 법률적 근거가 없다고 판단하였습니다. 판결을 보면 “모든 주문속도가 같아야 한다”는 원칙이 없다고 하였지만 시간우선의 원칙은 있습니다. 따라서 법률적 판단을 시간우선의 원칙으로 했어야 합니다. 인용중 “증권사 서버를 0.001초이내로 시간을 동기화하는 것은 기술적으로 불가능하다”라고 하였지만 이 또한 사실이 아닙니다. GPS와 PTP라는 기술을 이용하면 십마이크로초의 오차범위내에서 동기화가 가능합니다.

스캘퍼와 일반투자자의 상관관계를 언급하는 대목이 이런 내용이 있습니다. “‘ELW 호가 잔량 정보’가 전송되는 과정이 1.3~1.4초 지연되면서 발생하는 착시현상으로 인한 오해이다.” 오해가 아닙니다. 스캘퍼가 DMA를 통해 시세스위치로부터 직접 받아 기계적으로 처리하는 호가잔량처리와 일반투자자가 HTS서버-HTS클라이언트-화면을 통한 호가잔량처리는 서로 다른 지연이 발생합니다. 오해가 당연한 현상입니다. 거래소=코스콤에서 호가정보를 전송하는 것을 기준으로 하면 DMA냐 아니냐에 따라 호가정보처리가 차이닙니다. 이 또한 DMA가 가져온 불공정한 결과입니다. 때문에 DMA를 원하는 이유이기도 합니다.

(*)이 부분에 대한 해석을 달리 하는 분들이 있는 듯 합니다. 어떤 맥락으로 쟁점이 되었는지 모르지만 매경의 기사를 인용합니다.

그러나 법원은 다른 해석을 내놓았다. ELW 시장에서 속칭 ‘개미’들이 손해를 보는 이유는 스캘퍼가 거래량을 선점해서가 아닌 한국거래소 산하 코스콤이 제공하는 ELW 호가 잔량 정보가 일반 투자자에게 늦게 전송되거나 누락되기 때문이라는 이유에서다.

재판부는 “증권사의 호가 변경은 인간이 인식할 수 없을 정도로 빠른 속도로 이뤄진다”며 “호가가 유지될 경우 증권사들은 거래 유인을 위해 지속적으로 물량을 공급한다”고 설명, 스캘퍼의 거래가 개미들의 거래를 방해하지 않는다는 판단을 내놨다.

이어 “코스콤과 증권사 서버를 연결하는 회선의 한계로 평균 1.3~1.4초가량의 전송지연이 일어나고 있다”며 “증권사의 홈트레이딩시스템(HTS)을 이용하는 투자자들은 증권사가 ELW호가를 변경한 사실을 늦게 확인한다“고 판단했다. 결국 일반 투자자들은 스캘퍼가 전용망을 이용, 자신을 추월해 ELW매물을 거래한다고 오인한다는 해석이다.
“ELW 개미 손실은 스캘퍼 아닌 ○○ 때문”중에서

만약 법원이 위의 인용기사처럼 판단하여 “관계가 없다”고 이야기했다면 DMA를 단순히 주문을 빨리 내는 것으로만 이해한 것이 아닌가 합니다. DMA는 시세부터 시작하여 모든 영역에서 지연을 줄이기 위한 서비스인데.

제가 판결문에 의문을 표한다고 하여 “불법이고 유죄다”라는 생각을 하지 않습니다. 오히려 불공정한 관행이 시정되는 계기가 되었으면 합니다. 그동안 블로그에서 강조한 내용입니다. 이점은 재판부의 권고와 동일합니다. 이번 재판은 공정성을 판단하는 자리가 아니라 불법성을 판단하는 자리임을 상기했으면 합니다. 위에 나온 두가지 쟁점에 대한 법원의 판단은 법률적 근거가 없기때문에 불법은 아니다입니다. 그렇다고 문제가 없다는 뜻도 아닙니다 재판부는 이렇게 판결문에 담았습니다.

이번 ELW사건은 형법으로 다룰 수 있는 문제가 아니다.명백한 불법행위에 해당되면 형사처벌을 해야 하나 여기에 해당되지 않는 것은 금융당국이 정책적 행정적 규제를 해야 한다. 그것을 형사적 영역으로 끌어오는 것은 지나치다. 금융당국이 정책적 행정적 규제를 먼저해야 하고 그럼에도 불구하고 자본시장법을 현저히 위반하는 심각한 위반행위가 발생하면 형사처별해야 한다.

그래서 재판부가 권고한 사항이 있습니다.

ELW 시장에서 발생하는 여러 문제점은 금융감독기관이 공정성과 전자통신기술을 충분히 검토한 뒤 정책적, 행정적 규제로 해결해야 한다. 이번 사태는 향후 자본시장이나 금융당국에서 정책적ㆍ행정적인 규제가 필요한 문제이다. DMA서비스의 허용 범위 및 그로인한 속도차이에 대한 허용기준을 명확하게 제시하고, 이를 실현할 수 있는 전산 시스템을 개발한 뒤 속도관련 서비스들의 사용료 또는 사용자격 등에 대한 기준을 마련해야 한다.

재판부가 정확히 정리하였습니다. 전자통신기술이 초래하는 경쟁과 공정성을 조화롭게 담을 수 있는 감독규정을 만들어야 한다고 강조합니다. 금융위와 금감원도 법원의 권고를 담아서 이미 발표한 ‘ELW 추가건전화방안’과 금감원 매매규정을 정리하리라 생각합니다.

조만간 DMA를 둘러싼 경쟁이 본격화합니다.

(*)거래소도 DMA공식화에 나선다고 하네요.

한국거래소와 증권업계에 따르면 거래소는 시중 증권사 및 관계기관과 함께 ‘거래 속도 별 차등수수료 배정’을 기본으로 한 ELW(주식워런트증권) 개선 세부안에 대한 마무리 작업을 진행 중이다. 연내 금융위원회와 조율을 통해 내용을 확정짓고 내년 초 시행한다는 방침이다.
개선안의 주요 내용은 증권사가 수수료 요율별로 회선 속도를 구분, 투자자가 자유롭게 회선을 선택할 수 있도록 하는 것이다. 거래소는 이와 연계된 상품 출시를 각 증권사에 권고한다는 방침이다.
스캘퍼용 ELW 전용선, 일반 투자자도 쓴다중에서