사건의 재구성

아래글은 대화모임을 위한 작성한 자료입니다. 별도의 정리는 dolppi님이 하실 예정입니다. 사전에 조율을 안하고 편한 자리를 만들려고 합니다. 그래서 @dolppi님과 저의 의견이 다를 수 있습니다.

1.
DMA라는 말은 사회학적인 용어가 아닙니다. 경제학적인 용어도 아닙니다. 증권산업이 전자화화는 과정에서 발생한 트레이딩유형들을 가르키는 말입니다. HFT가 그런 것처럼 우린 현실의 다양한 모습을 DMA라고 합니다. 그렇기때문에 말하는 사람들마다 무엇을 DMA라고 하는지 약간씩 차이가 있습니다. Traditional DMA나 Pure DMA 혹은 Sponosred Market Access, Sponsored Access도 제도나 규정에서 출발한 개념이 아니라 현실의 모습을 정의한 말입니다. 우리가 잘 알고 있는 기관들이 정의하는 DMA는 무엇일까요 먼저 자본시장연구원입니다. 2010년말 KRX에 보고한 ‘국내외 자본시장 환경변화에 대응한 발전방향’중 DMA정의입니다.

Buy-Side가 거래소와의 거래에 있어서 사실상 Sell-Side(회원사)를 배제하고 거래소 시스템에 직접 전산을 연결하는 것을 의미

또다른 보고서가 정의한 DMA를 살펴보겠습니다. ‘증권거래시장의 환경변화와 대응방향’라는 제목으로 KRX에 보고되었던 대학교수들의 연구보고서입니다.

DMA란 고객이 거래소 전산시스템에 직접 접속하여 매매하는 것을 의미
– DMA는 “intermediated access”, “sponsored access”, “direct access”, 또는 ”direct electronic access“ 등의 용어로 표현되기도 함

DMA는 “전통모형(traditional model)”과 “순수모형(pure model)”으로 구분
– 전통모형: 중앙집중화된 주문회송을 제공하는 모형으로 일반적으로 FIX 프로토콜을 이용
– 순수모형: 고객이 거래소와 직접 연결되어 주문을 전송

이상의 개념은 해외에서 사용하는 DMA라는 말을 그래도 차용하고 있습니다. 그렇지만 본질은 동일하더라도 나라마다 제도와 문화가 다르기때문에 보여지는 모습은 다릅니다. 위와 같이 DMA정의하면 최근 문제가 되는 것들은 다 정의할 수 있을까요

2.
한국적 시각으로 DMA흐름을 구성해보겠습니다.

우선 한국에서 DMA가 아닌 거래는 무엇이 있을까요 Home Trading System이 나타나기 이전 대부분 리테일 거래는 지점을 통하여 이루어졌습니다. 투자자가 전화을 통하여 혹은 지점을 방문하여 매매를 요청하여 지점 직원이 매매를 대행하였습니다. 해외는 딜링이 가능하기때문에 고객포지션으로 증권사 딜러가 거래소로 주문을 바로 보내지 않고 딜링이 가능합니다. 마치 국내 은행에서 고객의 외환매매포지션으로 딜링하는 것과 같은 원리입니다. 이점을 제외하면 해외 비DMA와 한국의 비DMA는 차이가 없습니다. 기관거래도 비슷합니다. 2002년 FIX가 도입되기 이전 기관투자자와 증권사는 전화나 팩스등을 이용하여 운영지시를 하였습니다. 비DMA거래입니다.

그런데 HTS와 FIX를 도입하면서 대대적으로 DMA거래로 이동합니다. 이유는 무엇일까요 해외 분석자료에 나온 이유와 동일합니다. 우선 거래비용이 줄어듭니다. 다 아는 바와 같이 전자거래가 활성화하면서 수수료가 대폭 낮아졌습니다. 수수료 경쟁으로 Zero Commision – 물론 이벤트일 경우지만 – 까지 나왔습니다. 둘째는 직접적인 주문통제로 위험을 낮춥니다. 지금 온라인거래비중이 70%정도 이므로 이렇게 투자하시는 분들은 30% 입니다. 30%정도를 차지하는 거래가 바로 비DMA거래입니다.

미국이나 유럽에서 DMA라는 말이 등장하는 2005년을 전후할 때 Buy-Side를 위한 전자거래플랫폼(DMA플랫폼)서비스를 제공하기 시작합니다. 이 때 우리에게 너무 익숙한 HTS와 같은 시스템을 보급합니다. 다만 Direct Strategy Service라는 내용과 결합하여 알고리즘트레이딩이 가능한 환경을 제공합니다. 한국은 리테일서비스인 반면 해외는 기관서비스라 이런 차이점이 발생하였습니다.

다시 기술은 진화하고 Sponsed Market Access가 등장합니다. Sponsored Access는 DMA의 또다른 진화형입니다. 빠른 속도를 이용하여 수익을 내는 모델을 채용한 트레이더가 기술의 발전에 따라 채용한 DMA 모습입니다.특정한 고객이 자신들의 전략을 담은 트레이딩시스템을 증권사의 거래소접속시스템을 통하여 거래소에 접속하기 시작합니다. MPID(Market participant identification)를 통하여 거래소시스템으로 직접 주문을 내는 일이 시작되었습니다. 이 때 기존 DMA의 거래와 달리 증권사에 의한 위험관리(Risk Control)이 없기때문에 Naked Access라는 말로도 불리는 현상이 발생합니다. 이런 현상을 가속화한 요인은 거래소들에 의한 코로케이션(Colocation) 서비스와 일반네트워크사업자에 의한 프락시미티(Proximity) 서비스입니다. Sponsored Market Access와 DMA일 때 증권사의 역할은 다릅니다. DMA일 경우 알고리즘제공과 같은 부가적인 서비스가 가능하며 단순 브로커가 아니라 서비스제공자역할을 합니다. 그렇지만 SMA일 경우 증권사의 역할은 단순 접속서비스제공자 즉, MPID제공 = Agency역할만 가능합니다.

이와 비슷한 일이 한국에서도 일어납니다. 2007년 말 KRX가 차세대인 Exture를 개통한 이후입니다. 시작은 외국계 트레이더들입니다. 흔히 DMA라고 하지만 정확히 말하면 Sponsored Market Access서비스입니다. 회원사의 주문접속프로세스를 자신들의 트레이딩시스템을 직접 연결하여 거래소로 바로 주문을 낼 수 있는 서비스입니다. 이 후 SMA서비스는 국내외 파생상품 트레이더로 확대됩니다. 증권사 사업보고서에 국제DMA영업이라는 단어가 등장하는 것도 이 때부터입니다. 그렇지만 한국의 경우는 외국과 다릅니다. 우선 거래소는 코로케이션서비스를 제공하지 않고 네트워크사업자의 부가서비스도 경쟁력이 없습니다. 또한 주문은 반드시 PSTN을 통해 거래소의 주문접속프로세스에 전달되어야 합니다. 그래서 한국의 경우 증권사가 KRX와 가까운 곳으로 주문접속시스템을 옮겼습니다. 또한 증권사 자체전산시설(공간등)을 고객에게 제공하여 사실상의 코로케이션서비스를 제공합니다. 증권사 전산시설내에 고객전산시설과 자체전산시설이 혼재하는 상황이 발생합니다.

2009년 비슷한 형식이지만 다른 방식의 서비스가 등장합니다. 최초 ELW 트레이더들은 증권사에서 제공하고 있는 HTS를 이용하였습니다. 이를 통하여 LP를 대상으로 한 매매전략의 가능성을 확인합니다. 비슷한 전략을 사용하는 트레이더들의 경쟁이 심화하면서 ELW 트레이더들는 더 빠른 속도, 더 낮은 레이턴시(Low Latency)를 요청합니다. 증권사의 시장점유율과 수수료 수익을 높이고자 하는 증권사의 요구와 맞물립니다. 그래서 탄생한 것이 비공개이면서 폐쇄적인 서비스 VIP서비스입니다.

VIP서비스는 다음과 같은 특징을 가집니다.
첫째 VIP를 위한 별도의 하드웨어를 제공합니다.
둘째 VIP를 위한 별도의 소프트에어를 제공합니다.
셋째 VIP를 위한 별도의 주문접속서비스를 제공합니다. 위험관리를 최소화하고 FEP도 별도로 제공합니다.

VIP 서비스는 HTS서비스를 특수한 트레이더를 위한 변형한 서비스입니다. 또한 HTS이기때문에 DMA라고 할 수 있습니다. 나아가서 Sponsored Market Access의 특징을 가지고 있습니다. 그래서 Sponsored Market Access를 DMA라고 부르는 한국적 현실에서 ELW VIP서비스는 ELW DMA라고 말하곤 합니다.

그렇지만 ELW VIP서비스는 SMA서비스와 달리 중요한 차이점이 하나 있습니다. SMA와 달리 ELW 트레이더는 자신들의 시스템을 증권사의 주문접속프로세스에 연결한 적이 없습니다. 주문과 관련된 시설을 증권사가 자체예산으로 제공하였습니다. ELW서비스를 파생상품 DMA와 비교하면 차이점이 명확합니다. 국내든 해외든 파생상품 DMA를 하는 대부분의 트레이더는 최소한 자체개발한 매매전략시스템(하드웨어와 소프트웨어 포함)을 사용합니다. VIP서비스를 할 때 증권사가 VIP고객을 유치하기 위하여 다양한 서비스를 제공합니다. 앞서 지적한 특징입니다. 반면 Sponsored Access, 흔히 DMA서비스를 제공할 때 증권사는 그저 거래소와 접속할 수 있는 주문접속프로세스를 제공합니다. 물론 시스템을 설치하고 운영할 수 있는 공간도 제공합니다.

3.
이제 처음에서 제기한 문제로 돌아가겠습니다.
“현재 사용하고 있는 DMA라는 말로 ELW스캘퍼사건을 옳바로 바라볼 수 있을까요”
지난 토요일 검찰을 ELW스캘퍼와 증권사 직원을 구속하기 위한 영장을 청구하였습니다.

검찰은 증권사에서 전용회선과 고객주문 자동전달 시스템(DMA) 등 편의를 제공받아 다른 투자자보다 빨리 대량 주문을 처리, 수익을 올린 스캘퍼들의 행위를 ‘부당거래’로 보고 이들에게 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률 위반’ 혐의를 적용했다.

자본시장법은 “금융투자상품 매매와 관련 “부정한 수단·계획 또는 기교를 사용하는 행위를 금한다”는 부정거래행위 금지조항을 두고 있다. 스캘퍼들이 증권사가 제공한 특혜를 통해 거액의 차익을 올렸고, 이로 인해 개인 투자자들이 피해를 입었다는 게 검찰 판단이다.

기사중 DMA라는 말이 등장합니다. 우리는 DMA라는 말을 혼용하여 사용합니다. 너무나 많은 현상을 하나의 단어로 표현하려고 합니다. 그래서 DMA라는 말을 좀더 엄밀하게 다루어야 합니다. 앞서 말한 연구자와 달리 감독기관은 DMA를 어떻게 정의하고 있을까요

2011년 금감원의 금융감독방향은 DMA를 다음과 같이 정의합니다.

Direct Market Access : 거래소 상품매매시 고객의 매매주문이 증권사의 매매주문시스템을 사실상 거치지 않고 거래소에 자동 전달되는 주문방식

위의 규정에서 ‘증권사의 매매주문시스템’이라는 말이 무엇을 말하는지 관련된 자료에는 나오지 않습니다. 통산 FIX거래의 Sell-Side OMS 혹은 HTS거래의 서버시스템 및 원장시스템을 말하지 않을까 합니다. 앞서 Sponsored Access의 MPID만을 이용한 거래와 거의 동일합니다. 따라서 금융감독원이 정의한 DMA는 Sponsored Access라고 할 수 있습니다.

다양한 현실을 판단할 수 있는 잣대로써 금감원의 정의는 부족하지만 이를 기준으로 ELW VIP서비스를 바라보면 DMA라고 할 수 있나요 ELW VIP서비스는 DMA가 아닙니다. ELW스캘퍼는 자신들이 개발한 자체시스템을 이용하여 트레이딩을 하지 않았습니다. 증권사에게 제공한 시스템을 이용하여 트레이딩을 하였습니다. 다만 증권사가 제공한 시스템이 일반적인 트레이더들이 사용하는 시스템과 달리 VIP투자자를 위하여 특화한 서비스입니다. 그것을 위의 기사에서는 전용회선과 고객주문자동전달시스템이라고 표현한 듯 합니다. 물론 모든 ELW 서비스가 하나의 모습을 취한 것은 아닌 듯 합니다. 만약 ELW스캘퍼들이 자신들이 개발한 시스템을 이용하여 DMA를 하였다고 하면 이 또한 특혜라고 생각합니다. 왜냐하면 증권사는 Sponsored Market Access를 제공하는 표준적이면서 공개적인 서비스를 제공하지 않고 있기때문입니다 .

현재 문제가 된 ELW VIP서비스가 DMA이든 아니든 증권사가 특정투자자에게 공정하지 않은 방법으로 특혜를 준 것은 사실입니다. 따라서 증권사가 하여야 하는 가장 기본적인 역할, ‘신의성실의 의무’를 저버렸다고 생각합니다.

4.
국내 DMA와 관련된 문제가 ELW로 그칠까요 파생상품시장을 보도록 하죠.
파생상품시장에서 외국인의 힘이 압도적이라고 합니다. ELW시장에서 슈퍼메뚜기처럼 시장을 지배하고 있습니다. 많은 외국인투자자들은 국제영업을 통하여 Sponsored Access 서비스를 받고 있습니다..반면 국내투자자중 일부는 증권사 지점을 통하여 비공식적으로 API로 개발한 자체시스템을 증권사에 놓고 트레이딩을 한다고 합니다. Sponsored Access 서비스를 받기 위한 기준이 없습니다. ELW슈퍼메뚜기에게 제공한 방식과 동일하게 파생상품 DMA도 역시 비공개적인 방식으로 진행되고 있습니다.현재 금감원의 감독규정은 주문전달프로세스의 운용만을 담고 있습니다. 이번 사건은 차별화된 서비스를 제공하는 것이 가능한지, 가능하다고 하면 어떤 조건에서 가능한지, 어떤 범위내에서 제공하는 것이 가능한지가 쟁점입니다. 이에 대한 기준이 없으면 사사건건 법률적 판단을 받을 수 밖에 없습니다. 따라서 감독기관이 이번에 문제가 된 ELW를 어떻게 볼지 중요합니다. 그래야 향후 관련된 감독규정을 손질할 때 좀더 정제된 내용이 포함될 수 있기 때문입니다.

Flash Crash이후 미국과 유럽사회는 HFT가 무엇인지를 놓고 수도 없이 토론을 하고 있습니다. 왜냐하면 HFT가 무엇인지를 정의하여야 규제를 하더라도 할 수 있기때문입니다. 아직도 의견이 분분하지만 하나씩 관련된 감독규정을 내놓고 있습니다. 코로케이션이나 위험관리와 관련된 규정이 한 예입니다.

저는 자본시장법 제37조 신의성실의 의무에 비추어 DMA와 관련된 규정이 이런 방향이었으면 합니다.
첫째 DMA와 Sponsored Market Access를 구분하여 정의하여야 합니다.
둘째 DMA서비스이든 SMA서비스이든 공개적이고 일정한 조건에 부합하는 투자자는 누구나가 이용가능하여야 합니다.(Equal Access)
셋쩨 DMA,SMA및 비 DMA서비스에 관계없이 시간우선의 원칙을 명확히 하여야 합니다.