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메릴린치 초단타매매 궁금점 풀어보기에 이어지는 글입니다.
한국거래소가 멸치로 인구에 회자하던 ‘메릴린치증권’을 징계처분하기로 하였습니다.
한국거래소 시장감시위원회(이하 시감위, 위원장 송준상)는 메릴린치증권에 대해 회원제재금 1억7500만원을 부과하기로 결정했다. 사유는 허수성 주문 수탁을 금지한 시장감시규정 제4조 3항 위반이다.
이로써 메릴린치는 한국에서 알고리즘 거래로 회원제재금이 부과된 첫 번째 금융회사가 됐다. 시감위 감리 결과 메릴린치증권은 2017년 10월부터 작년 5월까지 미국 시타델증권으로부터 약 80조원의 거래를 수탁했으며, 위탁자인 시타델증권은 약 2200억원대의 매매차익을 시현한 것으로 추정된다. 이 기간 이뤄진 거래 가운데 메릴린치증권은 430개 종목에서 총 6220회(900만주, 847억원)의 허수성 주문을 수탁 처리한 것으로 나타났다. 허수성 주문이 막대한 차익을 거두는 데 일조했을 가능성이 높다는 지적이다. 시장감시규정 제4조 1항 5호에 따르면 허수성 주문은 일반 매수세를 유인해 높은 가격에 자신의 보유물량을 처분한 후 해당 매수주문을 취소하는 전형적인 공정거래질서 저해행위에 해당한다.
거래소, ‘초단타 매매’ 메릴린치증권에 1억7500만원 부과중에서
이와 관련한 한국거래소 보도자료는 시장감시위원회, 메릴린치인터내셔날엘엘씨증권 서울지점에 대해 회원제재금 부과입니다.
보도자료를 보면 외국인투자자인 시타델증권이 아닌 중개회사인 메릴린치증권에 대한 처분입니다. 자본시장법의 근거인 404조 2항을 근거로 시장감시규정인 4조(공정거래질서 저해행위의 금지)를 처분의 근거로 삼았습니다.
제404조(이상거래의 심리 또는 회원의 감리) ① 거래소는 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우에는 금융투자업자(증권 또는 장내파생상품을 대상으로 금융투자업을 영위하는 투자매매업자 또는 투자중개업자에 한한다)에게 그 사유를 밝힌 서면으로 관련 자료의 제출을 요청하거나, 회원에 대하여 그와 관련된 업무ㆍ재산상황ㆍ장부ㆍ서류, 그 밖의 물건을 감리할 수 있다.
2. 회원이 거래소의 업무관련규정을 준수하는지를 확인하기 위한 경우
제4조(공정거래질서 저해행위의 금지)
① 회원 또는 그 임원․직원은 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 하여서는 아니 된다.
5. 거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 직전가격 또는 최우선호가의 가격이나 이와 유사한 가격으로 호가를 제출한 후 당해 호가를 반복적으로 정정․취소하여 시세등에 부당한 영향을 미치거나 미칠 우려가 있는 행위③ 회원 또는 그 임원․직원은 제1항 각 호의 어느 하나 또는 제2항 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 위탁자에게 권유하거나 그 거래의 위탁을 받아서는 아니 된다.
회원사가 아닌 시타델증권에 대한 제재는 금융위원회 증권선물위원회가 결정합니다.
다만 거래소의 메릴린치 제재는 협회가 회원사를 제재하는 자율 규제에 불과할 뿐 아니라 허수성 알고리즘 매매의 장본인인 시타델 증권을 제재하는 것은 아니다. 이제 핵심은 시타델 증권을 자본시장법 위반으로 볼 것인지 여부다. 이는 금융당국의 관할이다. 거래소가 지난달 18일 자본시장조사단에 시타델 증권의 일부 종목에 대한 시세조정 혐의 등 자본시장법 위반 관련 매매 내역을 넘긴 만큼 관련 조사에 속도가 붙을 전망이다. 이와 별도로 금융감독원도 작년 7월부터 시타델 증권을 조사하고 있다.시타델 증권의 알고리즘 매매는 자본시장법 제178조2항 시장질서 교란 행위 금지 위반이 될 가능성이 높은 것으로 알려졌다. 이 경우 형사처벌과 동시에 과징금 부과 등 행정 제재가 가능하다. 시타델 증권의 알고리즘 매매는 2015년 중국에서도 문제가 돼 관련 거래를 중개한 증권사들이 제재를 받기도 했다.
현재의 추세대로 가면 금융위원회도 시타델증권을 제재할 듯 합니다. 그러면 무엇이 쟁점일까요? 시타델증권의 주문이 ‘허수성호가’인지 아닌지입니다. 금융위원회는 허수성 호가를 다음과 같이 정의합니다.
허수성 호가는 거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정 ․ 취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위이다(법 제178조의2 제2항 제1호).
금융위원회가 제재를 가하면 결국 법원의 판단을 받기 위하여 소송이 이어집니다.
2.
시타텔증권이 어떻게 호가를 냈는지 보도자료를 보면 아래와 같습니다.
최우선매도호가의 잔량을 소진하여 호가공백을 만든 후 일반 매수세를 유인하고 그, 다음 보유물량을 매도하여 시세차익을 획득한 후 제출된 , 旣 허수성호가를 취소
신문기사들이 정리한 내용을 살펴보겠습니다.
결국 취소주문입니다. 취소를 어떻게 판단할지를 놓고 다툼이 일어날 듯 합니다. 현재 허수성 호가를 두고 다양한 견해가 있습니다. 2017년 금융법학회 정기세미나때 한국거래소 임세룡 박사가 발표한 ‘자본시장법상 시세관여 불공정거래 규제 개선방안’은 이를 소개하고 있습니다.
위 발표를 정리하여 논문으로 발표한 것이 허수성 호가에 대한 시세조종과교란행위 규제의 평가으로 일부를 소개합니다.
Ⅲ. 허수성 호가의 유형 및 특성
1. 개념 및 유형
허수성 호가는 일반적으로 매매체결가능성이 없는 호가 또는 호가의 취소반복행위로 이해되고 있다. 이러한 허수성 호가의 성격에 대하여 우리 대법원은 ‘현실거래에 의한 시세조종’으로 판단하고 있다.29) 허수성 호가는 다양한 유형의 조합으로 나타난다. 호가 제출시기, 시장가격 괴리도, 주문의 종류, 취소 연계 여부 등이 변수가 되어 허수성 호가의 유형을 결정한다. 허수성 호가의 유형은 시장행태 등 다양한 관점에서 분류가 이루어지고 있어 정형화된 유형을 마련하는 것은 쉽지 않다. 따라서 모든 허수성 호가의 유형을 일일이 열거하는 것은 불가능하고, 불공정거래와 관련된 실태파악 및 효과적인 규제를 위해 빈도가 높은 모형 중심으로 특징을 살펴보는 것이 합리적이다. 허수성 호가의 일반적인 구조 이해를 위하여 모형을 만들어 보면, 아래 그림은 종가단일가 시간대에 대량의 허수성 매수호가를 제출하여 유리한 종가형성 유도 후 당일 시간외매매 또는 익일 시초가에 보유물량을 고가매도하는 경우를 보여주고 있다.시장에서의 거래방식과 관련하여 허수성 호가의 흐름을 살펴 보고자 한다. 아래 그림은 단일가매매 시간대34)에 행하여지는 허수성 호가의 경우이다. 단일가 매매란 접수된 모든 주문을 모아 단일가격으로 체결시키는 매매인데, 예상체결가가 공개되므로 예상체결가에 영향을 미치는 호가를 제출한다. 단일가매매 시간대의 호가는 단일가 매매 시간 종료까지는 매매체결이 이루어지지 않는 특성과 예상체결가에 대한 투자자의 민감한 반응을 최대한 활용한다.
① 단일가 매매 시간대에 매수측에 대규모 매수주문 제출
② 체결시각에 임박하여 체결목적의 고가 매도주문 제출
③ 단일매매 체결 직전 기제출 매수주문 취소4. 시세조종의 구성요소와 허수성 호가
허수성 호가가 현실거래에 의한 시세조종에 해당하기 위하여는 적어도 동조가 요구하는 ‘변동거래성’과 ‘유인목적성’을 충족하여야 한다. 각 요건별로 충족 여부를 살펴보고자 한다.
먼저, 허수성 호가의 변동거래성의 경우, 시세조종 구성요건은 매매거래를 전제로 하고 있지만, 대법원은 “매매계약의 체결에 이르지 아니한 매수청약 또는 매수주문이라 하더라도 유가증권의 가격 상승 또는 하락 효과를 가지고, 제3자의 매매거래 유인하는 성질을 가지는 이상 여기에 해당 …. 허수 매수주문도 현실거래에 의한 시세조종에 해당”한다고 판시하고 있다.38) 그러나 대법원의 판결에서는 허수성 호가가 법 제176조 제2항 제1호 전단의 ‘거래성황 오인행위’ 또는 후단의 ‘변동매매’인지는 명확하게 적시하지는 않고 있다.
다음으로 ‘유인목적성’의 경우 허수성 호가는 그 자체로 강한 유인목적성이 추정된다. 즉 허수성 호가는 매매체결의사 없이 체결 가능성이 없는 호가를 진열하거나 상습적인 취소로 체결을 회피하는 것이므로 강한 유인목적성이 표출된다고 보아야 한다. 따라서 허수성 호가 자체의 속성에 비추어 특별한 사정이 존재하지 않는한 유인목적이 추정된다고 보아야 한다. 결국, 허수성 호가는 대법원 판례가 인정하는 바와 같이 현행 자본시장법상 현실거래에 의한 시세조종행위의 구성요건을 충족하는 행위에 해당한다고 할 것이다.2. 규제 필요성 및 특징
(1) 규제 필요성
허수성 호가는 이미 다수 국가에서 위법적 행위로 규제를 하고 있다. 그러면 허수성 호가를 규제해야 하는 이유는 어디에 있는가?
첫째, 허수성 호가는 주문 정보를 왜곡한다. 제출된 주문이 취합되어 있는 주문 잔고는 시장의 방향성에 대한 예상을 가능하게 하는 중요한 지표인데, 허수성 호가는 주문잔고에 나타난 시장상황에 기초한 올바른 투자판단을 저해하게 된다. 둘째, 허수성 호가는 거래 자유의 남용에 해당한다. 허수성 호가는 진정한 거래의사없이 행하는 비진의표시 내지는 사기적 행위에 가깝기 때문이다. 셋째, 허수성 호가는 거래 및 매매시스템 안정을 저해할 우려가 크다. 알고리즘 거래는 스푸핑에 쉽게 기망되는 특성이 있으므로 거래기법으로서 나날이 증가해 가는 알고리즘 거래의 정상적인 작동을 저해한다. 또한 실제 체결을 원하지 않는 막대한 분량의 허수성 호가주문으로 증권시장 매매시스템에 과부하를 야기하고 경우에 따라서는 시스템 오류를 유발하기도 한다.(2) 규제상의 특징
허수성 호가에 대한 규제의 경우 다음과 같은 3가지 특징이 고려되어야 한다. 첫째, 현실거래에 의한 시세조종 규제에 대한 Fischel & Ross의 부정적 이론이 적용 되는데 한계가 있다. Fischel & Ross에 의하면, 성공적인 시세조종이 되기 위해서는 거래로 주가를 상승시킬 수 있고 고가로 매도할 가능성이라는 조건이 충족되어야 하는데 현실거래에 의한 시세조종으로는 성공가능성이 낮다. 따라서 시세조종으로 증권가격을 조종하려는 시도는 스스로 억제될 수밖에 없고, 또한 시세조종 의도를 입증하는데 많은 사회적 비용(social costs)이 소요된다고 강조한다. 따라서 이들은 현실거래에 의한 시세조종의 경우 이를 규제하는데 소극적인 입장을 보이고 있다. 증권시장에서 인위적인 수급개입, 거래 유인은 일반 현실거래보다 허수성 호가에서 뚜렷이 나타난다. 허수성 호가 제출에 따른 비용이 낮고, 행위자가 의도한대로 가격변동이 일어날 가능성이 현실거래보다 높다. 또한 가장매매나 통정매매에 버금가는 기망적 행위이므로 규제의 사회적 비용문제는 현실거래에 비해 크다고 볼 수 없다. 따라서 현실거래에 의한 시세조종 규제의 무용론을 주장하는 Fischel & Ross의 이론에 있어서도 허수성 호가는 동 이론이 적용될 소지가 적은 유형이라고 할 수 있다.
둘째, 허수성 호가의 영향은 투자자의 집단의 속성에 따라 다르게 나타난다. 고빈도거래자의 경우, 주문장부의 정보가 중요하므로, 허수성 호가에 부정적이다. 일반투자자 및 인덱스펀드의 경우에는 가격변화가 즉각적으로 일어나야 하므로 부정적이라고 할 것이다. 반면 장기투자자는 투자성과가 장기에 결정되기 때문에 시장의 즉각적인 정보반영이 자신의 손익에 큰 영향이 없으므로 허수성 호가에 중립적이라고 볼 수 있다.
셋째, 허수성 호가는 특히 파생상품시장의 경우 시장적 특수성이 존재한다. 즉파생상품시장의 특수성을 보면, (ⅰ) 기초자산 방향성 예측거래가 많으며, (ⅱ) 알고리즘 거래 비중이 높다. 2016년의 경우 거래대금의 약 52.1%를 차지한 것으로 알려지고 있다. (ⅲ) 차익, 헤지거래자의 참여비중이 높고, (ⅳ) 상품, 종목, 잔존일수 등에 따라 가격 및 유동성 편차가 심해 통일적인 허수성 호가 규제가 어렵다는 특성이 있다. 규제를 강화하는 경우 정상적인 거래과정에서 인정되는 차익, 헤지거래의 기능 약화 문제, 알고리즘 거래 위축 문제, 방향성 거래 저해 문제 등이 나타날 수 있다.3. 요인 및 규제환경
허수성 호가의 이용 및 형태 등에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 특히 허수성 호가는 호가 종류, 호가 공개범위 등 호가제도의 영향을 받으며, 데이 트레이딩,알고리즘 거래 등 자본시장에서의 매매기법 또는 거래수단과 긴밀한 관계에 있다.
(1) 호가의 종류 및 호가 공개범위
먼저, 호가의 종류에 있어서는 허수성 호가를 주문자의 의도에 따라 원하는 시기에 제출하거나 취소, 정정하기 위해서는 호가에 대한 행위자의 통제력 확보가 필요하기 때문에 주문자가 가격 ․ 수량을 직접 특정하여 제출하는 지정가 주문이 가장 많이 이용되지만, 시장상황에 따라 시장가 주문과 전량충족조건부 주문(FOK, Fill or Kill)도 이용된다. FOK 주문이란 호가의 접수시점에서 호가한 수량의 전부에 대하여 매매계약을 체결할 수 있는 경우에는 매매거래를 성립시키고, 그렇지 않은 경우에는 당해수량의 전부를 취소하는 조건이 붙은 주문 유형을 말한다.(2) 데이 트레이딩
데이 트레이딩(day-trading)이란 당일 중 증권을 사고파는 기법을 말하는데 우리 증권시장이 이른바 T+2 결제 시스템을 채택하고 있기 때문에 가능한 매매기법이다. 2015년 기준 유가증권시장 및 코스닥시장의 데이 트레이딩 비중은 약 45.43%에 달하고 있어 단기차익을 추구하는 투자가 상당히 많음을 보여주고 있다. 허수성 호가는 데이 트레이딩에 의한 단기차익을 극대화하기 위한 수단으로 사용할 유인이 있을 것이다.3) 알고리즘거래 및 고빈도거래
허수성 호가를 수작업으로 일일이 제출하거나 제출된 해당 호가를 체결 전에 신속하게 취소하기는 거의 불가능하다. 이러한 필요에 부응하기 위해서는 자동화된 알고리즘거래가 전제되어야 한다. 알고리즘 계좌는 대량 허수성 매수호가를 시장상승 신호로 인식하며, 허수성 매도호가는 그 반대이다. 허수성 호가에 단순하게 반응하는 이러한 알고리즘 계좌의 특성은 해당 알고리즘 계좌주에게 예측치 못한 피해를 줄 수 있다. 알고리즘 거래의 증가는 허수성 호가 확산의 주요원인이며, 시장 불안정 야기로 각국에서 규제 노력을 기울이고 있다. 독일의 경우 고빈도매매규제법(Act for thePrevention of Risks and the Abuse of High Frequency Trading)을 제정하여 알고리즘에 의한 고빈도매매 행위를 하는 회사는 사전에 독일당국의 허가 및 감독을 받고 일정한 기술적⋅조직적 요건을 충족할 의무를 부과하고 있으며, 미국의 경우, SEC는 2010년 11월 미국 주식시장 구조에 대한 Concept Release를 발표하고, Rule 15c3-5를 제정하여 알고리즘 거래에 대한 브로커-딜러의 리스크 통제 강화, 보관의무 부과등 엄격한 규제를 마련하였다. 2016. 6월, SEC는 초단타매매 전용 거래소(Speed bump, 350 마이크로초 동안 거래 지연시켜 속도경쟁 불평등 문제 완화)의 설립을 허용한바 있다.4. 시세조종의 구성요소와 허수성 호가
허수성 호가가 현실거래에 의한 시세조종에 해당하기 위하여는 적어도 동조가요구하는 ‘변동거래성’과 ‘유인목적성’을 충족하여야 한다. 각 요건별로 충족 여부를 살펴보고자 한다.
먼저, 허수성 호가의 변동거래성의 경우, 시세조종 구성요건은 매매거래를 전제로 하고 있지만, 대법원은 “매매계약의 체결에 이르지 아니한 매수청약 또는 매수주문이라 하더라도 유가증권의 가격 상승 또는 하락 효과를 가지고, 제3자의 매매거래 유인하는 성질을 가지는 이상 여기에 해당 …. 허수 매수주문도 현실거래에 의한 시세조종에 해당”한다고 판시하고 있다.38) 그러나 대법원의 판결에서는 허수성 호가가 법 제176조 제2항 제1호 전단의 ‘거래성황 오인행위’ 또는 후단의 ‘변동매매’인지는 명확하게 적시하지는 않고 있다.
다음으로 ‘유인목적성’의 경우 허수성 호가는 그 자체로 강한 유인목적성이 추정된다. 즉 허수성 호가는 매매체결의사 없이 체결 가능성이 없는 호가를 진열하거나 상습적인 취소로 체결을 회피하는 것이므로 강한 유인목적성이 표출된다고 보아야 한다. 따라서 허수성 호가 자체의 속성에 비추어 특별한 사정이 존재하지 않는한 유인목적이 추정된다고 보아야 한다. 결국, 허수성 호가는 대법원 판례가 인정하는 바와 같이 현행 자본시장법상 현실거래에 의한 시세조종행위의 구성요건을 충족하는 행위에 해당한다고 할 것이다.Ⅴ. 규제 이슈 및 개선과제
1. 허수성 호가의 판단
허수성 호가 규제를 위해서는 먼저 어떤 행위가 허수성 호가인지 분별하는 작업이 선행되어야 한다. 자본시장법상 허수성 호가는 사안에 따라 ‘시세조종’ 또는 ‘교란행위’로 처벌되므로 이에 대한 식별과 어떤 규제를 선택할지도 중요한 과제라고 할 수 있다. 허수성 호가의 경우 체결의사의 부재, 취소의도 등 주관적 요건의 입증이 관건인데 이들의 입증의 어려움 및 다양한 면책사유의 존재 가능성을 고려할 필요가 있다.(1) 매매체결의사 부재의 판단
허수성 호가의 판단은 체결의사의 부재에 달려 있지만, 이는 내심의 의사이므로 매매양태를 통해 추정할 수밖에 없고, 다만 행위자는 반증을 통해 항변할 수 있을 것이다. 체결의사 부재의 판단은 다음과 같이 2가지 기준을 적용하는 것이 가능할 것이다.1) 매매체결 가능성 기준: 객관적 가격
매매체결 가능성 기준은 호가의 객관적 상태를 통해 판단하려는 것으로 호가자체가 체결 가능성이 없거나 희박한 경우라고 할 수 있다. 예를 들면, 최우선 호가나 현재 시장가에서 괴리가 큰 가격으로 제출된 호가의 경우가 해당될 것이다.2) 체결 회피 의도성 기준: 취소 및 정정 행태
이 기준은 호가 자체는 체결범위내 이더라도 주문자의 취소/정정을 통해 체결을 회피하려는 의도가 명확히 표출된 경우라고 할 수 있다. 이는 이미 제출된 호가에 대한 취소 속도, 취소 빈도 등을 통해 추정될 수 있을 것이다.3) 면책사유
상기 2개의 기준은 나름대로 행위자의 체결의사 부재가 추정되는 경우라고 할수 있지만, 호가나 매매제도에 있어 정당하게 호가의 제출이나 취소 등이 인정되는 경우가 많은 것이 현실이다. 예를 들면, 특정 증권이나 파생상품의 수요를 창출하고 거래의 원활화를 위하여 증권사 등에게 인정되는 유동성 공급 등의 경우이다. 정당화 사유가 있는 경우 당해 호가 행위자는 이를 항변으로 제시함으로써 위법으로부터 면책될 수 있도록 하여야 한다.(2) 판례상의 사례
판례 중에서 시세조종에 관한 것으로 허수성 호가에 대한 판단요소 및 기준 이나타난 것이 있다. 각각 살펴보면 아래와 같다.1) 허수성 호가 인정
[사례 1] 대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결
차익목적으로 6개월간 실제 매수의사가 없는 대량의 허수매수주문을 내어 매수잔량을 증가시키거나 매수잔량의 변화를 심화… 일반투자자의 매수세를 유인하여 주가를 상승시킨 후 매수주식을 고가에 매도하고 허수매수주문을 취소(총 7,542회에 걸쳐 168개 종목에 허수성 호가 제출)[사례 2] 대법원 2005. 2. 25. 선고 2004도7479 판결
A사 주식 170,000주를 직전 매매체결가보다 150원 낮은 주당 850원에 매수주문을 하는 등 …. 총 54회에 걸쳐 실제 매수할 의사 없이 3,749,110주의 매수주문2) 허수성 호가 부정
[사례 1] 서울고등법원 2009. 3. 19. 선고 2008노2314 판결
허수매수주문이 고가매수주문과 함께 제출됬지만, 주가가 큰 폭으로 변동하는 상황에서, 주가가 상승세였더라도 반드시 매수할 물량은 고가에 매수하면서 가격 급락시 저가에 대량매수할 의도를 가지고 허수매수주문한 경우 시세조종 불인정[사례 2] 대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결
시가로부터 5호가 범위 내의 주문이지만 시장상황에 따라 얼마든지 순간적으로 체결될 가능성이 있어서, 비록 단기간 내에 취소할 의도였다 할지라도, 대량의 허수주문을 하는데에는 주문자 자신도 상당한 위험부담을 안게 되므로… 단순히 5호가 범위내 주문이라 하더라도 허수성 주문으로 보지 않음(3) 검 토
허수성 호가 여부는 호가 양태, 시장상황 및 당사자의 항변사유를 전체적으로 고려하여 판단할 필요가 있다. 판례상 허수성 호가 인정 사례는 1) 상당한 기간에 걸쳐 제출되는 계속성이 있고, 2) 제출 횟수 또는 대상종목수에 있어 대량의 물량이 동원되는 특징이 제시되고 있다. 판례는 호가의 객관적 양태는 허수성 호가에 해당하거나 그에 근접한 가격이더라도 그러한 호가를 제출하게 된 시장상황이나 해당주문의 특별한 동기가 인정된 경우에는 시세조종성을 부정하고 있다.우리 법제가 규정하고 있는 허수성 호가 기준으로서 ‘매매체결(성립) 가능성’이란 기준은 객관적인 가격으로 판단하는 것인데 가격 제한폭이 확대(현재는 기준가 대비 상·하 30%)되고, 호가 수준이 어떻든 제출된 호가는 규정에 따는 것이므로 제출된 어떤 호가가 현재의 최우선 호가 또는 시장가격과 괴리가 크다고 하여 허수성호가로 단정하는 것은 바람직하지 않다. 따라서 미국과 같이 거래의 체결을 회피하고자 하는 취소행태를 중심으로 허수성 호가 여부를 판단하는 것이 합리적인 것으로 보인다
복잡하죠?
