기술적 진보와 공정한 경쟁 – HFT를 둘러싼 논쟁

1.
우리나라에서 금융 IT정책을 놓고 뜨겁게 토론하는 경우는 별로 없습니다. 몇몇 분들이 줄기차게 이야기하고 있는?오픈뱅크운동이나 AcitveX사용과 관련한 이슈등이 인구에 회자된 적은 있었습니다. 그렇지만 정책 결정을 위한 토론이 되지?못했습니다. 물론 정책당국자들의 폐쇄성이 문제입니다.?High Frequency Trading과 관련된 이슈는 우리나라의 문제는 아닙니다. 그렇지만 문제가 발생하고 쟁점화되고 논점을 잡고 결론을 내려가는 과정은 음미해볼 가치가 있습니다.? 왜냐하면 증권시장에서 기술의 진보와 공정한 경쟁은 영원한 화두이기때문입니다. KRX라는 독점적인 시장구조를 가지고 있는 한국이지만 현재의 시장구조가 영원할 것이라고 판단하지 않습니다. 그렇다면 기술적 진보에 따른 다양한 차이가 차별이 되지 않도록 하는 논의는 매우 중요하다고 판단합니다.

High Frequency Trading은 미국에서 뜨거운 감자입니다. 이미 SEC에서 규제를 하겠다는 방안을 내놓고 공청회를 개최할 예정입니다.

?美 SEC 초단타 금지 방안 ‘속도’

이때 쟁점은 공정성(Fairness)과 투명성(Transparency)입니다.우선 규제론자중 기관투자가의 이해를 대변하는 측의?논지입니다. Themis Trading에서 일하는 분들이 쓴 글중 일부입니다. 전통적인 기관투자들은 이런 불만을?토로합니다.Themis Trading에서 일하고 있는 Joe Saluzzi는 대표적인 규제론자입니다. Joe Saluzzi가 HFT에 대해 규제의 필요성을 역설한 글은 다음입니다.

Toxic Equity Trading Order Flow On Wall Street

Saluzzi는 HFT를 liquidity rebate traders, predatory algorithmic traders, automated market makers, program traders등의 유형으로 나눕니다.

1)liquidity rebate traders.보통 거래소들은 유동성공급을 목적으로 유동성을 공급한 투자자에게 Rebate를 지급하는 관행때문에 HFT가 대량으로 주문을 발생하여 주문당 1/4 Penny를 얻고 있기 때문입니다.

2)Predatory?Algorithmic Trader. 일반적으로 기관투자가들의 알고리즘주문은 NBBO의 호가를 따라가도록 설계되었기 때문에 -?Pegged Order – HFT는 이를 이용한 전략을 마련하였다. HFT는 기관투자가의 알고리즘주문이 HFT의 주문보다 높은?가격으로 사거나 낮은 가격으로 사도록 주문을 내서 이익을 취하고 있다.

3)Automated Market?Makers.AMM은 NYSE,Nasdaq등에 유동성을 공급하는 주문프로그램을 운영하는 회사로써 온라인 스페샬리스트역할을 하고?있다. 그렇지만 알고리즘주문내역에 어떤 조건을 가지고 있는지 확인하여(Ping)? 이 조건에 이용하여 대량의 주문을 발생하여?이익을 취한다.

4)program traders?이런 HFT들을 유치하기 위하여 거래소들은 HFT들에 다음과 같은 특혜를 줍니다.

첫째 Liquidity Rebate Trader의 경우는 수수료등을 내지 않아도 거래가 가능하도록 특혜를 주어 매도 및 매수가격을?같은 가격으로 하더라도 1/4 Penny의 수입을 얻을 수? 있도록 한다. 반면 개인투자자나 기관투자자는 수수료를 내야 한다.
둘째 Automated Market Maker들은 NYSE나 Nasdaq 매매체결서버 바로 옆에 Colocation?Service를 이용하기 때문에 기관투자가나 개인투자자에 비해 월등히 빠르다. 따라서 IOC(immediate or?cancel) 주문이 가능하다. 물론 AMM은 Colocation 서비스때문에 많은 비용을 지불하지만 투자이상의 수익을 얻는다.
셋째 Program Trader는 주가를 특정한 방향으로 움직이도록 하여 이익을 취한다. 그런데 NYSE는 2007년에 2%이상?특정한 방향으로 주가가 변동할 때 발동하던 Curb=Circuit Breaker를 폐지하였다. 이로써 Program?Trader를 유치하는데 걸림돌이었던 Curb를 폐지함으로써 경쟁력을 가질 수 있었다.

이런 현상이 발생하기 때문에 기관투자가들은 HFT에 대해 다음과 같이 불평을 합니다

HFT가 등장한 때는 1990년대 중반이라고 합니다. Instinet에서 일할 때 주된 고객은 전통적인 투자패턴을 가진 사서?보유하는(Buy And Hold) 유형의 투자자였습니다. 어느 때부터인가 기관투자자들은 기관투자자들뒤를 따라서 자동화된 주문을?몇몇의 투자회사를 발견하였습니다. 이들이 생성한 주문을 1/8 혹은 1/16정도 기관투자자들의 주문보다 좋은 조건으로?체결되었습니다.

“어떻게 투자의 정석대로 주문을 내는대도 이 친구들은 내 주문 바로 다음으로 혹은 바로 앞에서 주문을 낼 수 있나요? 더구나 내가 취소하면 같이 취소하고…이 친구들때문에 매매할 때 비용이 더 들어가 손해를 봅니다”

이 때부터 기관투자가의 대리인들을 위해 HFT와 싸워야 했습니다. 그리고 2000년대 중반까지 거래량의 15%정도여서 관리가능한 수준이었습니다. 그러나 거래량의 70%이상이 되면서 상황은 변화하고 있습니다…….
What Ails Us About High Frequency Trading?중에서

이와 같은 배경에서 세가지 문제점을 지적하고 있습니다.

1)HFT’s Dominance May Be Affecting the Health of the Market

The market is like an ocean. To the extent that there are many?different trading styles and participants trading against and?interacting with each other, the market is healthy, like an ocean?teeming with many species. But when one participant accounts for so?much volume, something is out of balance, the same as an ocean where?one of its more predatory species, such as a shark, becomes the?dominant inhabitant.

2)HFT Predatory Trading Taking Advantage of Unfair Practices

However, if one group of participants had access to order flow before?others, or makes use of “internalization” dark pools for predatory?purposes, then those participants, with their low latency, co-located?servers, would have an unfair advantage in the marketplace.

3)HFT Trading Possibly Affecting Asset Valuations

But shouldn’t we be wary of the pricing of a good if 70% of the?transactions taking place are done by a few very large players? Would?you prefer to buy a diamond in a marketplace controlled by one family, ?or in a marketplace of controlled by many players? Given the wild?volatility in the oil market in the past few years, and now in?currency, commodity, food and securities, are we avoiding examining?another systemic risk?

이상의 논지를 보면 HFT와 기관투자가사이의 싸움인 것처럼 보입니다. 그래서 어떤 글에선 이를 우주전쟁(a galactic battle being waged between high-frequency traders and institutional investors)이라고 합니다.

A Galactic Battle: How high-frequency trading impacts trading costs and ultimately, citizen savers.

이글에서 저자는 HFT로 인하여 거래비용이 증가하지만 규제가 아니라 Innovation으로 문제를 풀어야 한다고 주장합니다.

“기관투자가들은 HFT가 공급하는 유동성을 필요로 하는 반면 과거보다 더 많은 비용을 지불하여야 상황에 놓여져있다. 비용은 수수료가? 아니라? 주식거래가에 숨겨져 있다.

Institutions need the liquidity high-frequency traders provide, but?are probably paying more than they need to pay. The cost is hidden in?the price of the shares, not the commissions.

수수료는 전체 거래비용(Total Costs)중 아주 작은 부분이다.현명한 투자자는 전체거래비용을 이해하기 위해 수수료이상을?보아야 한다. 대부분의 비용은 선행매매(Front Running)이나 스캘핑(Scalping)에서 다른 한편에서는 역선택에서?발생한다. HFT는 수수료가 아니라 투자자가 예상이상의 비용을 거래를 하도록 함으로써 이익을 얻는다.

Commissions, while easy to measure, are only a small part of the?total cost of trading. Smart investors look beyond commissions to?understand the total costs of trading. The large costs come from front?running or scalping on the one hand, and adverse selection on the?other. High-frequency traders profit not by commissions but by forcing?investors to pay more than they need to pay for liquidity. One analyst?firm The Tabb Group estimates that institutional investors incur?approximately $23 billion per year more than they should in costs, due?to the actions of high-frequency traders.

그래서 High Cost Market Structure에 대응하기 위하여 규제보다는 Innovation을 선택하여야 한다. 현재 쟁점이 되고 있는 부분은 기관투자가의 비용이기때문에 이를? 규제로 해결할 수는 없다. Innovation은 기술의 도입을 통하여 이루어야 한다. 이미 시장에선 거래총비용을 효율적으로 관리하기 위한 새로운 도구들이 속속 등장하고 있다. 이들 도구를 이용하여 HTF에 의해 만들어진 문제점을 기회로 바꿀 수 있다.”

These new tools predict the effectiveness of different trading tactics?and switch accordingly, hide the presence of large orders, use market?fragmentation to their advantage, and detect the presence of predatory?front running and adverse selection.

(*)선행매매(Front-running),스캘핑 그리고 역선택이라?

1)선행매매란 펀드매니저나 주식중개인이 고객들로부터 대량주문이나 자금을 받기 직전에 자신의 계좌를 통해 특정주식을 주문하는 것을 말한다.예를 들어 설명해보자.어느 펀드매니저가 자신의 고객을 위해 A주식을 40만주 매수할 예정이라고 하자. 그는 매수 직전에 자신의 계좌를 통해 주당 10만원의 A주식 2만주를 매수한다. 그 직후에 A주식 40만주를 대량 매수하면 가격은 10만 2천원 정도로 치솟을 수 있다.
그때 펀드매니저는 자신의 주식을 바로 처분해서 10만 1500원에 매도할 경우, 순식간에 3000만원의 수익(1500원x20000주)을 얻을 수 있다. 이때 펀드매니저가 얻은 이 3000만원의 수익은 고객의 매입 비용의 일부라고도?할 수 있다.이러한 선행매매는 미국NYSE의 경우 Specialist들은 선행매매가 금지되어 있다 – ‘선행매매(Front running)란 무엇인가 ‘중에서
2)스캘핑이란 근소한 가격변동에 민감하게 대응, 아주 작은 이익을 목적으로 매매하는 투기성 거래를 말한다. 스캘핑의 최대관심사는 가격 및 수급변동이 아니라 단기적인 가격과 수급이다. 스캘핑은 투자위험을 극소화하는 한편 예상이익을 높이기 위해 가장 적은 이윤을 목적으로 거래되며, 보유기간이 보통하루를 넘지 않는다. 스캘핑은 투기적 성격이 짙지만 안정적인 시장여건을 조성하는데 기여하는 긍정적인 역할을 하는 것으로 평가되기도 한다. 스캘핑을 전문으로하는 거래 주체를 스캘퍼(Scalper)라고 한다. 스캘퍼는 일반적으로 매입한 선물환을 하루 이상 보유하지 않고 즉시 처분한다. 이는 위험을 최소화 하면서 이익을 실현할 수 있는 방법이기 때문이다.
3) 일반적으로 경제활동 과정에서 경제행위의 두 당사자 중에 한쪽은 객관적인 사실을 알고 있거나 상대방의 행위를 관찰할 수 있는데 반해 다른 한쪽은 이에 대한 정보가 없는 경우가 흔히 있는데 이러한 상황을 정보의 비대칭(information-asymmetry)이라고 한다. 역선택(adverse selection)이란 이러한 비대칭정보 하에서 정보가 부족한 일방이 바람직하지 못한 상대방과 거래하게 되거나 질이 낮은 재화를 구매하게 되는 등의 상황을 말한다. 이러한 상황이 계속되면 질이 높은 상품은 사라지고 결국 시장에는 질이 낮은 상품만이 남게 된다.

2.
이제 찬성론자의 논지를 살펴보도록 하겠습니다. 아래서 다룰 글도 역시 Waters News에 실린 글입니다.

All Hail Innovation: Defending high-frequency trading.

우선 Flash Order와 HFT를 구별하여야 한다. Flash Order는 선행매매일 가능성이 있지만 HFT는 아니다. HFT는 천분의 일초수준에서 시장의 비효율성을 찾아서 백만분의 일초수준에서 매매를 하기때문에 선행매매가 아니라 그냥 매매일 뿐이다. 또한 Flash Order는 HFT가 사용하는 여러 전략중의 하나일 뿐이다.

HFT가 가지는 역할은 시자에 유동성을 공급할 뿐 아니라 투자자에게 더좋은 좋은 가격을 발견할 수 있는 기회를 제공한다는 점이다.이 때 쟁점은 이렇게 공급된 유동성이 나쁘고 실재하지 않는가라는 점이다. 이론적으로 모든 주문은 최적의 조건으로 체결되어야 하지만 현실은 그렇지 않기때문에 HFT가 이런 비효율성을 바로 잡기 위하여 위험을 짊어지는 역할을 하고 있다.

또다른 쟁점은 기술의 사용방법에 관한 것이다. HFT를 가능하게 하는 최고의, 가장 빠른 기술이 불공정한 이득을 주는가 하는 점이다.? 한마디로 웃기는 이야기다. 수십억을 투자하여 만든 시스템을 불공정하다고 하면 기술적인 Innovation이 불공정한 것이 아닌가? 오히려 헤지펀드나 기관투자가들도 역시 High Frequency가 아닌 다른 전략을 실행하기 위하여 더 복잡한 기술들을 사용하고 있다.

그러면 개인투자자들은 어떻게 되나?? DMA나 앞서 기술을 사용하는 HFT 때문에 손해를 보고 있나?? 진실은 정반대이다. 개인투자자들이 계좌를 개설한 대형브로커들은 대부분은 Colocation서비스를 이용하여 거래시스템옆에 서버를 두고 있고 앞선 기술로 무장하고 있기때문에 개인투자자들의 능력에 따라 좌우될 뿐이다.

또다른 규제반대론자들는 이렇게 정리하고 있습니다.

투명성과 경쟁사이에는 항상 긴장이 흐른다.따라서 핵심은 투명성과 경쟁을 동시에 만족시키는 묘안을 찾아내야 한는 점이다. 그렇다고 투명한 경쟁을 위하여 투수가 어디로 공을 던질지 알려주어야 한다는 규칙을 만들진 않는다.
High-Frequency Trading On SEC’s Agenda중에서

좀 복잡한 글입니다. 번역이 투박하기도 하고. 그렇지만 논지가 충분히 전달되었으면 합니다. 최근 HFT를 둘러싼 논쟁이 이전투구양상을 보이고 있다고 합니다.

HFT-Quants beat Lazy Portfolios in ‘The Singularity’Forbes warns: Don’t day-trade, you’ll lose and lose big

위의 기사에서 아예 돈을 잃기 싫으면 데이트레이딩을 하지 말라고 하면서 투자자들이 싸워야 할 적(?)이 어떻게 무장하고 있는지 소상하게 소개하고 있습니다.(^^)

* Real estate. “Infinium Capital is the biggest market-maker in natural-gas futures and runs its computers in 100,000 square feet near the Chicago River.”
* Servers and screens. “The core of its operation is 40 racks of servers overseen by quant traders who man up to a dozen screens each.”
* Energy. “Infinium’s operation runs on a piece of the public electricity grid backed up by two separate power substations and 196,000 pounds of batteries.”
* Backup power. Still the system’s “not safe enough. Infinium is paying to install a 2,000-kilowatt diesel generator just in case.”
* Data transmission. “Infinium taps into the CME Group’s computers … via dedicated fiber-optic lines capable of transmitting up to 5,000 orders per second with a lag time of no more than 10 milliseconds.”
* Tech centers. The competition is pushing to be as “close to securities exchanges as possible” to cut transmission time. “Six square feet of space in the data center where the big exchanges also house their computers goes for $2,000 a month.” Many trading firms “spend 100 times that to house their servers … NYSE plans to open a 400,000-square-foot tech center in New Jersey.”

반대로 HFT를 옹호하는 기관은 31쪽짜리 장문의 보고서를 내서 공격적으로 방어하고 있습니다.

An In-Depth Look At High Frequency Trading

당연합니다. 각각의 이해가 걸린 첨여한 투쟁이기때문입니다.? 그렇지만 쟁점이 발생하고 공론의 장에서 토론을 하고 결론을 만들어 나가려고 하는 과정은 무척이나 부럽습니다.

또하나 HFT에 대한 관심이 높아가면서 Co-Location서비스에 대한 검토들이 있었나 봅니다. 현재 KRX를 위탁운영하고 있는 코스콤에서 했다는 이야기를 듣고 놀랬습니다.

Colocation Data Center

잠재적인 이슈일 듯 하지만 우리도 이런 이슈들이 공론의 장으로 나와서 활발하게 토론하여 결론을 낼 수 있는 문화가 만들어졌으면 합니다. 감독당국이나 거래소도 역시 이런 논의를 이끌어내고 하나의 주체로 참여하여 결론을 모아갈 수 있기를 기원해봅니다.