1.
예비 인가를 앞둔 넥스트레이드. 대체거래소는 어떤 미래를 만들어 나갈까요? 이와 관련한 뉴스가 몇 가지 있습니다.
첫째는 넥스트레이드가 증권사를 대상으로 한 업무설명회.
‘앙금 없는 찐빵’ 대체거래소, 한국거래소와 경쟁 될까
위 기사가 비중있게 다룬 부분은 호가체계입니다.
대체거래소 역시 한국거래소보다 경쟁 우위를 나타내겠단 포부로 여러 차별화한 거래 시스템을 내세웠다. 그 중 하나가 매매 호가 세분화다. 현재 거래소의 7단계 호가보다 더 촘촘한 호가 체계를 도입해 거래비용을 낮추고 시장에 유동성을 공급하겠단 계획이었다.호가는 주식 매매를 위한 최소한의 가격 단위다. 현재 주식 가격대별 호가는 △2000원 미만은 1원 △2000~5000원은 5원 △5000~2만원은 10원 △2만~5만원은 50원 △5만~20만원은 100원 △20만~50만원은 500원 △50만원 이상은 1000원이다. 예를들어 주가가 6만원대인 삼성전자는 매매 주문을 할 때 100원 단위로 할 수 있다. 한 주당 70만원이 넘는 삼성바이오로직스는 1000원 단위로 주문해야 한다.
호가 단위가 촘촘해질수록 거래 비용은 감소하고 유동성은 늘어나는 효과가 있다. 시장의 가격발견기능도 더 강화된다. 매도호가 10만500원, 매수호가 10만원인 경우보다 매도호가 10만300원, 매수호가 10만200원인 경우가 거래 활성화에 더 도움이 된다. 증권업계에 따르면 넥스트레이드는 설립 초기 준비 단계에서 호가 세분화를 통해 거래량을 늘리면 수수료 수익 증가로 수익화가 가능하다고 투자자(증권사)들을 설득했다. 하지만 이번 설명회에서는 당초 설명과는 달리 호가 단위를 거래소와 동일하게 적용하겠다고 밝혔다. 경쟁 격화 우려와 추가 비용 부담 문제 때문이다.
넥스트레이드 관계자는 “대체거래소가 설립되면서 경쟁 격화 우려가 있고 한국거래소도 최근 호가 단위를 일부 세분화해 우리도 일단 동일하게 적용하고 세분화 여부는 추후 결정하기로 했다”며 “별도의 호가 단위를 적용하려면 증권사들이 추가로 새로운 시스템을 만들어야 하는 부담도 있다”고 설명했다.
기사는 두가지 반응을 소개합니다.
“기존 거래소와의 차별화를 통한 수익화 가능성을 보고 투자한 것인데 거래소와 차별성이 없어 보여 다소 의아하다”
“새로운 시스템 구축을 위한 비용 문제도 고려해야 할 것 같다”
왜 대체거래소가 증권사 시스템 구축문제를 고민했을까 의문이 듭니다. 개인적으로 고객이면서 대체거래소의 주주들인 증권사들 사이에 이해관계가 일치하지 않았기 때문은 아닐까 합니다. 투자여력을 가지고 있는 증권사와 없는 증권사가 동일한 의견일 수 없기때문입니다. 한국거래소가 정책을 결정할 때 고민하는 것과 비슷합니다.
시장을 뺏아오려고 준비한 무기를 버리고 다른 무기를 앞세워 공격하겠다는 전략…성공할지…
참고로 2015년 일본거래소의 Impact of Tick Size Pilot Program on Trading Costs at Tokyo Stock Exchange에 나온 호가단위 비교표를 보면 ATS가 훨씬 촘촘함을 알 수 있습니다.
둘째는 코스콤의 ‘‘자본시장 CIO&CISO 포럼’
이 자리에서 코스콤은 대체거래소인 넥스트레이드 출범에 따른 증권사 IT 대응 방안을 공유했다고 합니다. 공유방안이 무엇인지 알 수 없지만 항목은 다음과 같습니다.
세부적으로 코스콤은 시세 처리, 최선집행(투자자의 주문이 유리한 조건에서 체결 될 수 있도록 하는 집행 방법) 시스템 구성방안 등 ATS 출범에 따라 증권사가 IT 측면에서 고민해야할 주요 고려항목을 위주로 대응 방안을 설명했다.
코스콤, ATS시스템 가동에 따른 증권사 IT 대응방안 공유중에서
2013년 자본시장법을 제정할 때 나왔던 그림입니다. 아마도 아래와 크게 다르지 않을 듯 합니다.
현실적으로 시세분배시스템을 운영중인 코스콤을 배제한 시세처리 시스템은 고비용입니다. 어렵습니다. 또한 최선주문집행을 위해 반드시 필요한 KBBO를 위해서 시세통합처리는 필요합니다. 현실적으로 코스콤외 대안이 없습니다.
2.
최선주문집행과 관련한 가이드라인이 어떻게 나올지 모르지만 자본시장법 시행령을 보면 두가지가 핵심입니다.
② 법 제68조제1항에 따른 최선집행기준(이하 “최선집행기준”이라 한다)에는 다음 각 호의 사항을 고려하여 최선의 거래조건으로 집행하기 위한 방법 및 그 이유 등이 포함되어야 한다. 다만, 투자자가 청약 또는 주문의 처리에 관하여 별도의 지시를 하였을 때에는 그에 따라 최선집행기준과 달리 처리할 수 있다.
1. 금융투자상품의 가격
2. 투자자가 매매체결과 관련하여 부담하는 수수료 및 그 밖의 비용
3. 그 밖에 청약 또는 주문의 규모 및 매매체결의 가능성 등
가장 중요한 두가지, 가격과 수수료만 놓고 어떻게 라우팅을 할지 다양한 가능성이 있습니다. 2009년 논문이지만 Smart Order Routing and Best Execution에서 Smart Order Routing이 어떤 조합이 가능한지를 구체적으로 표로 보여줍니다.
최선주문집행과 관련하여 자본시장연구원이 보고서를 발표하였습니다.
주요국 개인투자자 최선집행(Best Execution)의무 규정과 시사점
보고서는 최선주문집행을 단순화합니다. 기관 및 개인에게 적용할 최선주문집행은 다르고 이중 개인의 경우 가격이 제일 중요한 요소임을 강조합니다.
첫째, 개인투자자에게 단순화된 기준을 적용하는 것이 개인투자자 보호를 위해 더 적합하다고 판단하기 때문이다. 미국이나 유럽과 같이 시장구조가 복잡하고 다양한 거래 집행 방법이 존재하는 환경에서는 투자자가 거래집행 프로세스를 명확하게 파악하기 어렵고 금융투자업자와 투자자 간 이해 상충 문제가 발생할 수 있다. 따라서 투자자 보호를 위해 규제를 강화할 필요성이 더 높다. 미국은 NMS를 구축하고 NBBO를 충족하도록 규정을 마련하여 모든 투자자에게 가격 우선 원칙을 적용했으며, MiFID II는 투자자 특성을 고려하되 개인투자자 보호 수준을 높이기 위해 소매고객에 한해 최선집행 기준을 강화했다.
둘째, 개인투자자 주문의 일반적 특성을 고려했을 때 대부분의 경우 총대가만을 기준으로 집행해도 실익 측면에서도 큰 문제가 되지 않는다. 개인투자자는 일반적으로 규모가 작고 유동성이 높은 종목을 중심으로 거래한다. 따라서 개인투자자의 주문은 최우선 가격에서 체결될 가능성이 높다. 즉, 개인투자자의 주문이 가격을 크게 변동시키는 시장충격을 유발하고 집행 가능성을 낮춰, 고객의 암묵적 거래비용이 심각하게 증가하는 일이 빈번하게 발생하지 않을 것이다. 따라서 일반적으로 개인투자자의 주문은 가격과 명시적 거래비용만 고려해도 충분하며, 복잡한 변수를 복합적으로 고려했을 때와 큰 차이를 보이지 않을 것으로 예상된다.
셋째, 개인투자자의 최선집행 기준을 단순화하는 경우, 금융투자업자가 최선의 선택을 구현하고 결과를 입증하기 간편해지며, 투자자 입장에서는 최선집행 여부를 평가하기 용이해진다. 가격과 명시적 거래비용을 계산하는 것은 가격 개선효과, 시장충격비용, 집행 및 결제 가능성 등을 도출하는 것에 비해 훨씬 단순하다. 따라서 거래시장 간 비교가 쉽고 거래시장 선택이 간단해져, 최선집행 구현 프로세스를 단순화할 수 있다. 또한 금융투자업자가 최선집행 결과를 고객에게 입증하기 간편하며, 투자자가 최선집행 구현 결과를 평가하기에 더 편리하다. 즉, 최선집행 구현, 실행, 평가 전 과정에서 개인투자자와 금융투자업자의 부담을 줄일 수 있다.
넷째, 고객이 최선집행 판단기준과 관련하여 별도의 지시를 내리는 경우 금융투자업자는 고객의 지시를 우선 적용하므로, 개인투자자의 선택권을 근본적으로 제약하는 것은 아니다. 개인투자자에 대한 최선집행정책에서 가격과 비용을 중점적으로 고려하도록 규정하더라도, 고객이 다른 요소에 우선순위를 두도록 지시한 경우 고객의 지시에 따라야 한다. 예를 들어, 일반적으로 가정하는 개인투자자와 달리 특정 개인투자자는 대규모 주문을 내거나 유동성이 상당히 낮은 종목을 거래하기를 원할 수 있다. 이 경우 투자자는 가격과 직접 거래비용보다 시장충격이나 집행 가능성 등을 우선으로 고려하는 집행방식을 따르도록 지시할 수 있다. 단, 개인투자자의 지시를 따르는 것이 금융투자업자가 마련한 집행 방법보다 항상 나은 결과로 이어지는 것은 아니므로 고객이 이를 인식할 수 있도록 충분히 설명해야 한다.
금융감독원이 명시적인 가이드라인을 제시하기 전이라도 금융투자회사 스스로 자체적인 기준으로 만들어 제시하라고 권고합니다. 특히 개인투자자를 위한 규정은 “가격과 비용”을 중심으로 제정하라고 주문합니다. 물론 글에서 단서를 붙이기 하지만. 사실 자본시장법 시행령은 3항의 가능성을 제외하면 아주 단순하게 최선주문집행을 규정하고 있습니다.
3.
앞서 넥스트레이드는 호가단위를 KRX와 같게 한다고 하였습니다. 가격과 수수료중 수수료 경쟁을 하겠다는 선언일 수도 있습니다. 물론 쉽지않은 발상입니다. 가격을 대신하여 주문유형으로 승부하겠다는 발상이 성공할지 의구심을 떨칠 수 없습니다. 주문유형은 투자자가 ATS를 통해 거래하겠다고 했을 때 의미를 가집니다. 호가단위는 최선주문집행에서도 영향을 줍니다.
일본의 최선주문집행 가이드라인 변경을 다루었던 위 글중 자본시장연구원의 평가중 일부입니다.
첫째, 증권사가 최선집행원칙을 수립할 때, 개인투자자의 주문은 가격을 중시하는 방향으로 규정하도록 하였다. 개인투자자는 기관투자자와 달리 소량 주문이 대부분을 차지하고 일반적으로 가격이 가장 중요한 거래조건이므로, 개인투자자의 주문에 대해서는 가격을 중심으로 최선집행원칙을 수립하도록 권고하였다. 단, 가격 이외의 요건을 고려하는 경우에는 그 취지와 이유를 추가적으로 설명해야 한다. 가격을 우선시하는 개인의 최선집행원칙 준수를 위해서는 정규거래소 뿐만 아니라 PTS에서 제시되고 있는 호가와 거래비용을 비교하는 과정이 필수적이다. 따라서 고객으로부터 별도의 요청이 없는 한 거래소만을 거래 고려대상으로 선택하는 관례를 유지하는 것은 불가능하다.
둘째, SOR(Smart Order Routing)에 의한 주문집행의 투명성을 높이기 위해 최선집행원칙의 기재사항에 SOR을 사용할 경우 취지 및 SOR에 의한 주문집행 원칙을 상세히 설명하도록 의무화하였다. SOR은 각 거래시장에 제시하는 조건을 비교하여 최선의 조건을 제시하는 시장으로 주문을 전송하는 자동화 시스템이다. 증권사가 SOR을 어떻게 설계하는지에 따라 주문체결의 질이 결정된다. 만일 SOR이 특정 거래시장만 고려하도록 설계될 경우 최선의 조건에서 거래가 이루어지지 않을 수 있다. 또는 SOR을 제공하는 증권사와 계열관계 또는 우호관계에 있는 거래시설에 우선적으로 주문을 회송하도록 설계되어 있다면 고객과 이해상충이 발생할 가능성이 있다. 이러한 문제점을 해결하기 위하여 새로 도입된 주문집행원칙은 SOR에 포함되는 거래시장 범주, 주문집행 원칙, 복수의 거래시장에서 동일한 주문조건을 제시한 경우 주문 처리방법, 원칙 도입 사유 등에 대해 투자자가 이해하기 쉽게 명시하도록 하였다.
이상은 아래에서 확인할 수 있습니다.
최선주문집행과 호가단위의 관계를 일본의 사례를 통해 분석한 The Japan tick-size harmonization and best execution problem은 의미있는 표를 제시합니다.
위 도표중 일본 왼편에 한국을 넣으면 PTS(ATS)와 KRX는 모두 똑같습니다. 가이드라인이 어떻게 나올지 모르지만 가격을 중심으로 한 정책이 나올 경우 호가정책을 재고하는 편이 어떨지.
여전히 풀리지 않는 궁금증
“왜 호가단위를 KRX와 똑같이 할까?무슨 이익을 얻는다고…”
