NBBO, EBBO, JBBO 그리고 KBBO

1.
머리가 아프다는 어떤 분때문에 갑작스레 번개를 하였습니다. 평소 보던 분들 더하기 한 분. 트윗을 통해 한번 인사를 나눴던 분입니다. 두런 두런 잡담을 나눴지만 어쩌다 주제가 ‘ATS’가 되었습니다.

두 분은 각자 문제의식을 가지고 계시더군요. 한 분은 이런 생각입니다.
“한국과 비슷한 일본을 보더라도 Chi-X Japan가 5%를 넘지 않는데 ATS가 과연 성공할 수 있을까?”

다른 분은 증권사에 계시기때문에 또다른 문제의식을 가지고 있었습니다.
“증권사는 ATS를 위해 막대한 IT투자를 하여야 하는데 투자한 것이상으로 수익을 낼 수 있을까? 현재보다 시장이 1.5배 혹은 두배 커질 수 있을까?”

그동안 ATS를 바라보던 시각에서 좀더 앞으로 나간 시각이라 몇 일전 나누었던 대화를 몇 가지를 덧붙여 소개합니다.

2.
일본은 1998년 증권법제를 개정하면서 ATS제도를 도입하였다고 합니다. 어떤 문제의식이 있었는지 알아보도록 하죠. 2002년 자료입니다.

2000년에 증권거래법이 개정되어 주식회사형태의 거래소를 허용함과 동시에 회원제의 법인으로서 조직되어 있는 거래소를 주식회사로 조직변경하기 위한 절차가 규정되었다. 현재까지 조직변경을 하여 주식회사가 된 곳은 토쿄, 오사카, 나고야 등 3개의 거래소이다.

그러나 거래소와 PTS와의 관계에 대하여 일본에서는 시장간경쟁의 촉진이라는 정책이 철저하게 취해지고 있는 것은 아니다. 금융청은 거래소유가증권시장에 필적할만한「고도의 가격형성기능」을 가진 시스템은 PTS로서 인가하지 않는 방침이다. 그 결과, PTS로서 인정되는 것은 다음의 4가지 방식에 한정되고 있다.

(1) 고객주문대응방식
고객의 지정가주문을 체결하는 것. 시장가주문을 접수하지 않는다는 점에서 거래소와 다르다.

(2) 매매호가제시방식
증권회사가 복수의 매도가 매수가를 제시하고 그에 따라 거래를 실행하는 것. 증권회사의 호가제시의무가 없다는 점에서 점두유가증권시장의 마켓메이크 종목과 다르다.

(3) 고객간 협상방식
상기 “2. 법제도의 정비”의 ③ 상대협상에 따라 가격이 결정되므로 획일적으로 가격이 형성되지 않는다고 생각할 수 있다.

(4) 시장가격매매방식
상기 “2. 법제도의 정비”의 ①?② 기존의 시장가격을 이용하는 것으로 가격형성기능은 없다.

이들 방식 이상의 가격형성기능을 갖는 시스템은「유가증권시장」에 해당하며 내각총리대신의 면허를 받아 개설해야 한다. 그러나 면허를 받기 위해서는 거래소를 설립하고 그 규제에 따라야 하므로, 예컨대 하나의 증권회사가 완전자회사를 통해 운용하는 시스템 같은 것들은 가격형성기능을 상기의 4가지 방식의 정도로 억제하지 않는 한 일본에서는 적법하게 운영할 수 없는 결과가 된다.

이는 어디까지나 거래소가 중심적인 증권시장이고 PTS는 특수한 니즈(needs)에 응하기 위한 보충적인 것에 지나지 않는다는 생각이라 할 수 있다. 이에 대응하여 증권회사는 고객으로부터의 명확한 지시가 없는 경우에는 거래소 유가증권시장 외에서 거래를 성립시켜서는 안 된다고 여겨지고 있다. 그에 관한한 증권회사는 고객에게 가장 유리한 조건으로 거래를 집행할 의무(최선집행의무)를 지고 있지 않는 것이다. 이렇듯 시장간 경쟁이라는 개념이 확산되었다고 해도 일본에서는 복수의「시장」을 경쟁시켜, 증권회사의 최선집행의무에 의해 시장상호간의 우열을 겨루게 하는 정책이 채택되는 정도까지는 이르지 않은 것이다.
전자증권 거래의 발달과 일본 증권법제중에서

최근 일본은 TSE를 중심으로 통합거래소를 만들려고 하는 방향으로 제도적 지원을 하고 있습니다. 마치 우리가 KRX를 만들었던 것처럼 현물과 선물, 현물(토쿄)과 현물(오사카)를 통합하려고 합니다. 이렇게 놓고 보면 위의 문제의식이 최근까지 변함이 없는 듯 합니다. ATS 혹은 PTS가? 미국이나 유럽처럼 성장을 하지 못하는 이유를 제도에서 찾을 수 있지 않을까 합니다.

이 때문에 Fidessa와 같은 기업들은 일본시장이 Fraqmentation화할 가능성이 없다고 이야기합니다. Fidessa Fragmentation Index를 보면 1에 가깝습니다. 물론 일본에는 TSE외에? 많은 거래소가 있습니다. 대표적인 거래소가 관동지방을 대표하는
오사카증권거래소입니다.

Is fragmentation coming to Japan? ? How will it differ from the European market?

In order to consider the possibility of fragmentation appearing in Japan in the same way as it proceeded in the European market, let’s compare the differences between the European and Japanese markets.

First, in Japan, transaction and settlement costs are lower than in the European markets.

Next, there is a different regulatory structure. The Japanese Financial Instruments and Exchange Act (FIEA) has weaker best execution requirements than MiFID in Europe and RegNMS in the USA. In addition, regulation of PTSs is tighter, and restrictions on PTS trading volumes are stricter, and in order to keep price transparency, the use of dark pools is impossible. MTFs in Europe have no such regulations.

In addition, as there are tight restrictions on overall OTC trading and PTS trading (which is treated as off-exchange transactions) tends to be avoided by Japanese institutional investors for fear of running into the TOB rule on going beyond 5% of the total issued amount in off-exchange trading.

Also, awareness is still low among institutional fund sponsors of the contribution of execution costs to overall fund performance.

As the Tokyo Stock Exchange is not yet listed, and the links between member firms and the exchange are still close, the culture of exchange worship remains deep-seated.

That said, as Japan is a single state and possesses a single currency and unified clearing and settlement channels (the Japan Securities Depository Center and Japan Securities Clearing Corporation), there are aspects of it which are very similar to the US market. While an official “consolidated tape” was difficult to realize in the European market, it should be relatively easy to create a “Japan Best Bid/Offer” (JBBO) at least on the technical level.
Japanese market analysis and Fidessa product strategy중에서

앞서 “ATS가 한국에서 성공적으로 정착할 수 있을까?”라는 질문은 ATS를 둘러싼 제도가 명확히 들어나야 답을 구할 수 있지 않을까 합니다. ATS를 도입한다는 총론 보다 더 중요한 것은 각론입니다. ATS와 관련된 시행령이나 시행규칙 혹은 AST의 자체규정이 어떻게 만들어지느냐에 따라 달라질 듯 합니다.

3.
ATS의 안착과? 더불어 중요한 이슈는 “ATS가 증권사에 수익을 가져올 수 있는가”라는 물음입니다. ATS를 설립할 때 주주로 참여하는 경우가 있습니다.

새로운 수익모델 창출에 고심 중인 국내 증권사들에 ATS가 신사업이 될 수 있을지 주목된다. 금융당국과 업계는 대형 증권사 위주로 사업자가 나서겠지만 단독보다는 복수 사업자가 합작 형태로 나설 가능성이 높다고 보고 있다. 외국 사업자도 국내 기업과 제휴할 가능성이 높다.

세계 최대 ATS 업체인 차이엑스 측은 지난 9일 대우증권을 방문해 한국 시장 진출을 놓고 회의를 연 것으로 알려졌다. 차이엑스 글로벌은 아시아에서는 일본 싱가포르 호주에 이미 진출한 상태다. 차이엑스는 매매정보가 공개되는 리트풀(Lit Pool) 형태로 한국 시장에 진출하기를 희망하고 있는 것으로 알려졌다. 리트풀은 ATS 중 매매정보가 공개되지 않는 다크풀(Dark Pool)과 상대적인 개념이다.

국내에서 ATS 관련 노하우가 가장 많은 것으로 평가받는 삼성증권 측 행보도 주목된다.삼성증권은 과거 코리아 크로스라는 일종의 ATS를 차이엑스 모회사인 인스티넷과 함께 만든 경험이 있다. 삼성증권 관계자는 “외국 ATS는 연간 비용이 700만달러(약 80억원)에 40명 내외 인력으로도 운영이 가능한 것으로 나타났다”면서 “ATS 관련해 구체적인 정부 방안이 나와야 최종적인 판단을 내릴 수 있을 것”이라고 말했다. 금융당국은 적정 자기자본 수준을 300억~500억원 선으로 검토하고 있는 것으로 알려졌다.
대체거래소 “KRX 비켜”…ATS 내년 도입중에서

처음 나왔던 문제의식은? 브로커리지업무와 관련된 내용이고? 아주 현실적인 질문이라고 생각합니다. 또한? ATS의 안착과 연결되어 있는 질문이기도 합니다. ATS를 허가하면 초기 어떤 모습이 그려질까요? 아래 기사의 관측이 가장 정확합니다.

금융위원회 안에 따르면 ATS 제도는 거래소의 허가제를 전제로 확립된 제도다. 중장기적으로 거래소와 ATS간 경쟁체제가 확립되면 복수의 청산기구나 독립적인 자율기구가 설립되겠지만 이는 사실상 새로운 거래소의 설립을 의미하는 것이어서 당장은 시행이 어렵다.

이번 안을 내놓은 자본시장연구원도 “거래소 허가제가 도입되더라도 우리 자본시장 규모로는 한국거래소의 자연독점 상태가 상당기간 유지될 가능성이 높다”고 설명했다.
[issue!] 거래소도 경쟁?…당분간 독점체제 불가피중에서

ATS는 HFT나 알고리즘트레이딩을 주로 하는 트레이더(개인 혹은 법인)에 많은 기대를 걸고 있습니다. 증권사도 마찬가지입니다.
ELW나 파생상품과 달리 주식시장은 고빈도매매가 거의 없습니다. 따라서 빈도수를 높혀야 주문 트랜잭션을 늘릴 수 있고 수수료수입도 늘어납니다. 때문에 KRX와 비교하여 얼마만큼 낮추는 것이 가능한가 무척 중요합니다. 거래비용은 증권사 수수료 + 거래소 수수료 + 청산결제수수료로 나눌 수 있습니다. 이 중에서 ATS는 설립초기 매매체결을 제외한 대부분의 기능은 KRX에 의존하여야 하기때문에 ATS를 이용하는 투자자도 KRX와 동일한 청산결제수수료를 내야 할 듯 합니다. 그러면 남은 영역은 ATS 수수료밖에 없습니다.현재 KRX 수수료와 비교하여 얼마만큼 인하할 수 있을지가 관건입니다. 아니면 ATS는 정책적인 목표를 위해 청산결제수수료를 KRX보다 낮추어 줄 것을 요구할 수 있습니다.

반면 증권사는 ATS영업을 하려면 IT를 중심으로 투자를 하여야 합니다.? 증권사가 얼마만큼 투자를 하여야 하는지가 따져볼 수 있어야 하지만 쉽지 않습니다. 워낙 다양한 경우가 가능하고 각 경우 모두 감독기관의 허가를 받아야 하는 사안이기때문입니다.? 아마 가장 투자를 적게 하는 방법은 KRX를 위하여 구축된 환경에 유가증권시장, 코스닥시장 외에? ATS시장이라는 형식으로 추가하는 방식일 듯 합니다. 코스콤이 투자를 하여 Consolidated Feeding 및 Order Routing 서비스를 제공하는 방식입니다. 증권사는 상품이 추가되는 수준으로 투자를 진행하면 됩니다. 이미 다만 자본시장연구원이 발표한 ‘자본시장 인프라개선방안’을 보면 다음과 같은 내용이 있습니다.

최적조건으로 매매체결 (Best Execution) 구축 기반 마련
기존 코스콤의 시스템, 노하우를 적극 활용하는 방안 추진

물론 ATS와 별도의 네트워크를 구축하려고 하는 증권사도 있겠죠. IT투자여력이 있는 대형사들입니다. KT,데이콤 아니면 SKT와 같은 기간통신사업자들의 고속 네트워크를 이용합니다. 통신사업자와 함께 Proximity Service를 제공할 수 있습니다. 여기서 부익부 빈익빈이 나타나겠죠. 부익부 빈익빈은 속도와 Latency의 차이를 가져올 듯 합니다 .결국 HFT와 같은 거래를 하는 트레이더는 Latency가 낮은 증권사로 몰릴 가능성이 높습니다. ATS가 기회일 듯 하지만 위기입니다. ATS서비스를 위한 투자는 쉽지 않은 선택입니다.

4.
자본시장연구원이 제시한 안을 ATS가 필요하다는 당위성을 강조하였지 사업성을 보여주지 않았습니다. 아마도 자본시장연구원이 하여야 할 역할이 아닙니다. 마찬가지로 금융위도 사업성을 검토한 후 제도를 변경할 필요는 없습니다.? 그럼에도 불구하고 현재 ATS를 도입하려는 이유중 거래비용 인하가 큰 목적이기때문에 목적에 충실히 제도가 만들어졌으면 합니다. 그래야 ATS가 정착을 하고 투자자는 경쟁으로부터 선택의 자유를 누릴 수 있습니다.

일본도 PTS를 도입한지 십여년이 넘어가지만 시장간의 유효경쟁이 가능할 정도로 분절화(Fragmentation)이 이루어지지 못하고 있습니다. 그래서 미국이나 유럽의 NBBO나 EBBO와 같은 JBBO제도가 없습니다. 한국의 ATS가 성공적으로 정착한다면 KBBO(Korean Best Bid Offer.)제도가 빨리 등장하지 않을까요?

(*)미국의 프로야구가 아메리칸리그가 아니라 메이저리그인 것처럼 미국의 Best Execution제도도 ABBO가 아니라 NBBO네요.아직 나는 Pax-America시대에 살고 있습니다. (^^)