1.
어제 증권학회의 행사에 다녀왔습니다. 한국증권학회(회장 박진우)가 “DMA(직접전용주문)의 현황과 과제”를 주제로 2011년도 제3차 증권사랑방을 개최하였습니다.? 이인형 박사(한국자본시장연구원)가 발표를 맡았으며, 선정훈 교수(건국대), 지천삼 팀장(한국거래소 코스닥매매제도팀)이 토론자로 나왔습니다.? 아직 이인형 박사의 발제자료는 증권사랑방 자료실에 올라오지 않아서 첨부를 못하지만 올라오는대로 바로 연결하도록 하겠습니다.
(원문 다운로드)DMA 개념과 국내외 현황
발제와 토론을 듣는 내내 “내가 연구자라면 어떻게 접근하였을까?”라는 고민이 들었습니다. 몇달전 자본시장 인프라 선진화방안을 위한 토론회도 그렇고 KRX가 2010년말 용역으로 발주한 컨설팅보고서도 그렇고 많은 부분해외사례를 소개하는데 비중을 둡니다. 그렇지만 저는 자본시장을 둘러싼 규제는 각 나라의 역사적 흐름속에서 다양한 스펙트럼을 갖는다는 생각을 합니다.
어제 발표도 DMA의 정의와 다양한 유형 및 해외의 현황 그리고 감독당국의 정책등을 소개하였습니다. 또같은 이야기를 한국 자본시장이라는 틀로 보면 어떻게 될까요?
어제 발제자가 정의한 DMA는 이렇습니다.
“유가증권 매매시 거래소 회원사의 주문대행없이 투자자가 직접 회원사 주문관리시스템을 이용하여 주문을 거래소에 전송하는 매매방식”
이렇게 규정을 하면 HTS를 포함한 대부분의 주문은 DMA방식으로 이루어집니다. 사실 현재 자본시장내에서 쟁점이 되고 있는 문제를 접근하는데 유용한 시각인지 의문입니다. 물론 국제적으로 통용하는 정의로는 맞지만.? 현재 쟁점이 되고 있는 DMA는 Sponsored Access입니다. 발제자는 보증형 DMA라고 표현하였습니다.
2.
사실 ‘DMA의 현황과 과제’라는 주제가 유의미하려면 HTS와 FIX가 보편화한 이후 한국자본시장에서 보증형 DMA와 관련된 흐름이 어떻게 흘러왔고 이에 대해 감독당국과 거래소는 어떻게 대응했는지를 살펴보는 것이 무척 중요하다는 생각입니다.
이와 관련된 정리된 DMA 현황은 없습니다. 2003년부터 혹은 2006년부터 해외투자자로부터 시작되었다는 말만 돌아다닙니다. 이런 흐름속에서 감독당국과 거래소는 몇 건의 중요한 공문을 보냅니다. 중요한 사항을 법규로 해결하지 못하고 공문으로 처리하였다고 하는 것은 관계자들이 이 문제를 중요하게 바라보지 않았다는 반증이지 않을까 합니다.
다만 공문에 담긴 기준은 항상 ‘공정성’이었습니다. 주문전달프로세스가 처리하는 주문건수를 가능한 비슷하게 하여 공정한 처리가 가능하도록 하라는 식입니다. 어제 KRX의 지천삼팀장님이 해외는 ‘자본시장의 안정성’을 중심으로 논쟁이 진행되는데 한국은 ELW스캘퍼구속등으로 ‘공정성’을 중심으로 논의된다고 아쉬워하셨습니다.? 무엇이 맞든 Sponsored Access를 둘러싼 쟁점은 시작부터 ‘공정성’이 쟁점이었다는 점은 부정할 수 없습니다. 왜 그랬을까요?? 이 부분은 해석입니다. 한국은 자본시장에 직접 투자를 하는 개인투자자 비중이 아주 높습니다. 따라서 개인투자자가 직접적이든 간접적이든 비공개적인 특혜로 이루어진 특정한 투자자(주로 해외투자자)에 대한 서비스로 인하여 이해관계의 충돌이 발생하였기때문이 아닐까 합니다.
증권사 주문전달프로세스를 둘러싼 불공정한 행위는 해외투자가가 아닌 국내투자자들이 직접적인 경쟁을 한 ELW시장에서 폭발하였습니다. 만약 ELW시장의 주된 세력이 외국인이었다고 하면 지금처럼 ELW사태가 발전하지 않았고 불공정 행위는 잠복되었다고 예상합니다.
외국인투자자는 여러가지 제도적인 특혜를 받았습니다. 사후증거금제도때문에 (가)원장의 주문유효성검증을 할 필요가 없습니다. 사실상 Sponsored Access서비스를 배타적으로 이용하였습니다. 문제는 이와 비슷한 서비스를 ELW투자자에게도 제공하였고 법적 다툼의 빌미를 제공하였습니다. 금융위원회,금융감독원 및 KRX가 시장접속기준을 정비하기에 이르렀습니다. 아마도 ELW선고가 내려지면 발표하지 않을까 합니다.
ELW스캘핑이 사법적인 다툼으로 문제가 터졌다고 하면 거래소의 Sponsored Access는 자본시장내의 갈등을 시작하여 제도 개선으로 마무리된 경우입니다. 다 아시겠지만 몇 년전 코스콤의 파워베이스를 이용하는 증권선물사중 일부가 코스콤 시설에 주문시스템을 설치하여 매매체결시스템과 LAN접속을 한 상태에서 주문처리를 하였습니다.? 거래소가 중심이 되어 각 증권사들간에 설왕설래를 하였습니다. 이 때의 화두도 역시 ‘공정성’이었습니다. 거래소 Sponsored Access를 이기회에 허용하자는 의견부터 다양한 의견이 나왔습니다. 결론은 모든 시장접속은 WAN을 통하여 한다로 정리되었고 ‘회원시스템과 거래소시스템간 연결기준’으로 명문화하였습니다. 작지만 한국형 Sponsored Access논쟁입니다. 이 때도 역시 ‘공정성’이 쟁점이었습니다.
이상을 놓고 보면 시장은 수익을 위하여 다양한 방식을 통하여 고객서비스를 제공하려고 합니다. 다양한 서비스는 증권거래법 혹은 자본시장접이 정한 ‘신의성실의 의무’를 위반하는 경우가 있을 수 있습니다. ‘특혜’라 할 수 있습니다.? 반면 다양한 방식이 법과 규정에 맞는지를 판단하여야 할 감독기관은 항상 엇박자를 놓았습니다. 결국 틈새가 점점 커지면서 ‘공정성’이라는 화두가 폭발하였습니다.
3.
DMA를 다룰 때 다양한 주문방식에 따라 고객이 원하는 다양한 환경을 제공하여야 한다고 합니다. 그래서 거래소의 Sponsored Access부터 모든 것을 허용하자는 논리를 피는 경우도 있습니다.
자! 따져보죠. 그동안 DMA라고 해서 고객에게 제공한 서비스가 무엇인가요? Low Latency를 구현하는 방법은 아주 다양합니다. 가장 대표적인 방법이 기술적인 혁신(Innovation)입니다. 그렇지만 지난 DMA의 역사를 놓고 보면 기술적 혁신이 이루어졌다고 할 수 없습니다. 그 자리를 메꾸고 들어온 것이 업무프로세스의 단축 혹은 규정의 위반입니다. 즉 HTS를 이용하는 투자자와 대비하여 빠른 시간내에 주문접숙가능한 가장 손쉬운 방법을 택하였습니다. 고객의 주문시스템을? 증권사의 내부구간에서 운용하고 (가)원장이든 무엇이든 절차를 생략하여 시간을 단축합니다. 그렇지만 일반투자자는 모릅니다. 이탈이고 특혜입니다.
제가 생각하는 규제는 이렇습니다. 증권사는 가능한 최대한 자유를 부여하여야 합니다. 세세한 조정을 생략하면 금융위원회가 내놓은 ‘ELW’추가 건전화방안’에 담긴 시장접속기준이 타당하고 생각합니다. 반면 거래소는 최대한 엄격한 규칙을 적용하여야 합니다. 거래소 Sponsored Access는 사실 허용하여야 할 특별한 이유가 없습니다. 허용하면 결국 모두가 사용합니다. 현재 WAN조건으로 접속하는 것이 LAN조건으로 접속하는 것으로 바뀌는 것이상의 의미는 없습니다.? 더불어 주문흐름과 관련하여 몇가지 개선을 하여야 합니다.
첫째 거래소가 시간우선의 원칙에 따른 주문집행이 이루어도록 하여야 합니다. 회원사 FEP전송시간으로 하든 아니면 거래소FEP접수시간으로 하든 시간기준을 명확히 하고 이에 따른 집행이 이루어지도록 하고 이를 항상 공시하여야 합니다.
둘째 호가서비스를 개선하여 사전주문투명성을 높혀야 합니다. 현재 잔량정보가 아닌 10단계 개별호가정보까지 제공하여야 합니다.
셋째 시간기준을 밀리초에서 마이크로초로 변경하여야 합니다.
그러면 Low Latency를 줄이기 위한 노력은 어떻게 하여야 할까요? 저는 기술에서 답을 찾아야 한다고 생각합니다. 2010년말부터 증권사가 10G환경으로 변화를 하고 있습니다 .하나의 예입니다. 그렇지만 마지막에 가면 어플리케이션이 남습니다. 네트워크와 하드웨어는 투자의 문제입니다. 자본입니다. 그렇지만 어플리케이션은 기술입니다. 기술적 역량이 뒷받침되어야 합니다. 해외 자료를 보면 Low Latency 경쟁은 기술경쟁입니다. 얼마전 소개하였던 도이치은행의 FPGA서비스도 그런 영역입니다. (가)원장서비스와 같은 역할을 하는 것이 SEC의 Pre-Trade Risk Management입니다. 이를 FPGA로 구현한 것입니다. DBMS에서 MMDBMS를 넘어가서 다시 Shared Memory로 나아간 것과 전혀 다른 기술적 기반입니다. GPU기술이나 Cache-Conscious알고리즘과 같은 기술도 역시 연장선입니다. 그렇지만 한국에서 이런 기술을 적용한 증권사가 있다는 이야기를 들어보지 못하였습니다.
저의 결론은 이렇습니다.
“어떤 규제조치가 취해지더라도 기술적 혁신은 가능하고 기술적 경쟁도 가능하다.결국 관점이 문제이다.”
