Jegadeesh의 모멘텀 전략논문

1.
@지나가는 이가 댓글에서 소개한 Jegadeesh의 논문을 조사해보았습니다. 저는 문외한이지만 Narasimhan Jegadeesh 교수는 재무분야에서 유명한 분인 듯 합니다. Emory University의 Goizueta Business School에서 교수로 재직중입니다. 대학이 소개한 글입니다. Jagadeesh가 쓴 논문을 인용한 숫자를 보니까 아래 소개를 틀리지 않아 보입니다.

Narasimhan Jegadeesh is the Dean’s Distinguished Chair in Finance at the Goizueta Business School. He has also been on the faculty at the University of Illinois at Urbana-Champaign and the University of California at Los Angeles. He has published extensively in the Journal of Finance, the Journal of Financial Economics, the Review of Financial Studies and other leading academic finance journals. His research has been discussed in several publications including Businessweek, The Economist, Forbes, Kiplinger’s Personal Investments, Money, New York Times, and Smart Money.

댓글에서 1993년 논문을 모멘텀전략의 시작으로 적었습니다. 찾아보니까 Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency가 관련한 논문이 아닐까 합니다.

This paper documents that strategies that buy stocks that have performed well in the past and sell stocks that hav e performed poorly in the past generate significant positive returns o ver three- to twelve-month holding periods. The authors find that the profitability of these strategies are not due to their systematic risk or to delay ed stock price reactions to common factors. However, part of the abnorm al returns generated in the first year after portfolio formation dissipates in the following two years. A similar pattern of returns around the earnings announcements of past winners and losers is also documented. Copyright 1993 by American Finance Association.

Download (PDF, 2.77MB)

앞서 논문은 American Finance Association이 발간하는 The Journal of Finance에 실렸습니다. 같은 논문집 2001년 Vol. 56, No. 2를 보면 새로운 논문이 있습니다.

Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations

This paper evaluates various explanations for the profitability of momentum strategies documented in Jegadeesh and Titman (1993). The evidence indicates that momentum profits have continued in the 1990s, suggesting that the original results were not a product of data snooping bias. The paper also examines the predictions of recent behavioral models that propose that momentum profits are due to delayed overreactions that are eventually reversed. Our evidence provides support for the behavioral models, but this support should be tempered with caution.

Download (PDF, 515KB)

2.
행동재무학과 관련한 다양한 주제를 정리해놓은 Behavioural Finance을 보면 Momentum과 관련한 논문을 정리해놓았습니다. 그동안 나왔던 Momentum 투자와 관련한 논문중 10편을 추려서 소개하고 있습니다.

Top 10 Papers

1. CHAN, L., N. JEGADEESH and J. LAKONISHOK, 1996. Momentum Strategies. NBER Working Paper. [Cited by 297]
2. GRINBLATT, M., S. TITMAN and R. WERMERS, 1995. Momentum investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior. American Economic Review. [Cited by 255]
3. HONG, H. and J.C. STEIN, 1999. A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets. The Journal of Finance. [Cited by 363]
4. ROUWENHORST, K.G., 1998. International Momentum Strategies. The Journal of Finance. [Cited by 216]
5. JEGADEESH, N., S. TITMAN and M.P. PAGE, 2001. Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations. The Journal of Finance. [Cited by 193]
6. HONG, H., et al., 2000. Bad news travels slowly: size, analyst coverage, and the profitability of momentum strategies. The Journal of Finance. [Cited by 214]
7. LEE, C.M.C. and B. SWAMINATHAN, 2000. Price momentum and trading volume. The Journal of Finance. [Cited by 162]
8. MOSKOWITZ, T.J. and M. GRINBLATT, 1999. Do Industries Explain Momentum?. The Journal of Finance. [Cited by 163]
9. GRUNDY, B.D. and J.S. MARTIN, 2001. Understanding the nature of the risks and the source of the rewards to momentum investing.Review of Financial Studies. [Cited by 126]
10. LIEW, J. and M. VASSALOU, 2000. Can book-to-market, size and momentum be risk factors that predict economic growth. Journal of Financial Economics. [Cited by 122]

이중 Jagadeesh의 논문이 두 편 있습니다. 앞서 소개한 2001년 논문외에 Momentum Strategies입니다.

Download (PDF, 559KB)

3.
그러면 국내논문은 Jagadeesh의 이론을 어떻게 소개할까요? 먼저 2011년에 나온 주식 시장에서 발생하는 모멘텀 효과의 연구 동향은 다음과 같이 정리합니다.

I. 모멘텀 효과 (Momentum effect)란 무엇인가?

이성적인 투자자들의 금융시장 참여를 가정한 효율적 시장가설(Efficient Market Hypothesis)에 따르면 개별 기업 주식의 가격은 해당 기업에 관련된 정보가 발생하는 즉시 그 정보를 반영하여 변화하게 된다. 그러므로 효율적 시장에서는 과거 정보, 예를 들어 과거 주식 가격이나 거래량의 추이들이 이미 주가에 반영이 되어 있어 투자자들이 과거 정보 분석 을 통해 다른 투자자들보다 더 높은 수익을 얻을 수 없다. 또한 회사의 미래 가치에 관련된 정 보를 미리 예측할 수 없기 때문에 투자자들은 미래 주식가격에 대한 예측을 할 수 없다. 그러나 효율적 시장가설의 주장과 달리 주식 가격의 변화가 과거 주식가격의 변동과 상관관 계를 가짐을 관찰하여 보고한 연구결과들이 있다. 이러한 연구들은 크게 얼마 동안의 과거기 간의 주식 변동이 이후 주식가격의 변동에 영향을 미치는지에 따라 크게 두 부류로 나눌 수 있다. 첫 번째 부류는 단기 과거 주식 변동이 미래 주식가격의 변화에 영향을 미치는 것에 대 한 것으로 기간은 일주일부터 반년까지 이다. 먼저 주별마다의 분석은 Conrad and Kaul (1998)과 Lo and Mackinlay(1988)에서 NYSE에 상장된 주식들을 가지고 이루어졌으며 주 별 수익률간에 양의 자기 상관관계가 관찰되었다. 이후 Jegadeesh and Titman(1993)이 과 거 반년 동안의 수익률을 바탕으로 과거 수익률이 상위에 있었던 주식들은 이후 반년에서 1 주식의 가격이 계속 증가하고 과거 수익률이 하위에 있었던 주식들은 지속적으로 가격이 하 락하는 모멘텀 현상을 발견하였다. Jegadeesh and Titman(2001)은 1993년 이후의 자료를 가지고도 이 현상이 나타남을 보임으로써 모멘텀 효과가 과거 특정시점에서만 나타나는 것이 아님을 보여주었다. 두 번째는 장기 과거 주식 변동이 미래 주식가격의 변화에 영향을 미치는 것에 대한 것으로 DeBondt and Thaler(1985)은 과거 5년 동안 가장 낮은 수익률을 나타냈 던 주식들로 이뤄진 포트폴리오가 동기간 가장 높은 수익률을 냈던 주식들로 이루어진 포트 폴리오에 비해 이후 3년 동안 평균적으로 25%정도 수익률이 더 높음을 보였다. 이를 수익률 의 역전현상(reversal effect)이라 부른다. 위의 모멘텀 현상과 역전현상을 투자자들의 행태 에 의해 같이 설명하는 연구들은 짧은 기간에는 투자자들이 정보에 너무 과민하게 반응하여 모멘텀이 발생하고 이후 자신들이 정보를 과대평가함을 깨닫고 이를 수정하는 과정에서 역전 현상이 일어난다고 주장한다. 위의 현상들은 모두 과거 수익률을 바탕으로 미래 주가를 예측 할 수 있기 때문에 수익률과 특정 위험간의 관계를 밝히지 않는 한 시장은 비효율적이라고 볼 수 있다.

2011년 3월에 발간한 금융연구중 ‘현물지수와 선물지수에 대한 상대적 모멘텀강도 분석’의 서론은 다음과 같이 쓰고 있습니다.

이들 논문 이후 단기모멘텀, 장기반전이라는 현상을 놓고 많은 연구가 수행되었으며 이들 논문은 행동재무학(behavioral Finance)이 본격적으로 재무경제학에 등장하게 되는 모태가 되었다.

어떤 글은 다음과 같이 소개합니다.

행동재무학에서 가격 모멘텀(price momentum)이라 불리는 이 현상은 1993년 제가디쉬(Jegadeesh)와 티트만(Titman) 교수가 재무학 최고 학술지에 발표하면서 학계에 알려지기 시작했다.

제가디쉬와 티트만 교수는 과거 최대 12개월간 상승했던 종목이 향후에도 최대 3년 동안 좋은 성적을 낼 경향이 높다고 발표했다. 특히 과거 6개월간 올랐던 종목들은 앞으로 6개월 동안에도 평균 12% 정도의 초과수익을 실현했다.

사실 가격 모멘텀은 주식 트레이더들 사이에선 이미 오래 전부터 알려졌던 현상으로 이를 활용해 ‘승자를 사고 패자를 팔아라’(Buying Winners and Selling Losers)라는 투자전략이 이미 통용될 정도였다.

이러한 배경에는 주식시장에 가격 모멘텀이 아주 오래 전부터 존재하고 있었기 때문이다. 주식 트레이더들은 경험적으로 이를 체득하고 있었던 것이다.
“바닥인 줄 알았는데 지하가 또 있네”중에서

직접 트레이딩을 하는 분들에게 어떤 도움을 줄지 모르지만 정리해보았습니다.