Best Execution과 신의성실의무

1.
최적의 체결(Best Execution)의무. RegNMS나 MiFiD가 규정한 핵심원리중 하나입니다. 매매중개를 할 때 사업자는 고객에게 최적,최선의 조건으로 체결하도록 하여야 한다는 의무조항입니다.

흔히들 Best라는 말을 가격으로 국한하는 경향이 있습니다.단일한 자본시장이 아닌 미국이나 유럽 혹은 일본은 투자자의 주문을 처리하는 다양한 방법이 있습니다.SEC에서 Order Flow를 소개하면서 예시한 방법들입니다.

For a stock that is listed on an exchange, such as the New York Stock Exchange (NYSE), your broker may direct the order to that exchange, to another exchange (such as a regional exchange), or to a firm called a “third market maker.” A “third market maker” is a firm that stands ready to buy or sell a stock listed on an exchange at publicly quoted prices. As a way to attract orders from brokers, some regional exchanges or third market makers will pay your broker for routing your order to that exchange or market maker perhaps a penny or more per share for your order. This is called “payment for order flow.”

For a stock that trades in an over-the-counter (OTC) market, such as the Nasdaq, your broker may send the order to a “Nasdaq market maker” in the stock. Many Nasdaq market makers also pay brokers for order flow. Your broker may route your order ? especially a “limit order” ? to an electronic communications network (ECN) that automatically matches buy and sell orders at specified prices. A “limit order” is an order to buy or sell a stock at a specific price.

Your broker may decide to send your order to another division of your broker’s firm to be filled out of the firm’s own inventory. This is called “internalization.” In this way, your broker’s firm may make money on the “spread” ? which is the difference between the purchase price and the sale price.

고객의 이익보다는 브로커의 이익을 위하여 고객의 이익과 배치하는 방향으로 주문을 처리하는 경우를 막고자 Best Execution을 도입하였습니다. 그러면 Best Execution이란 무엇일까요? http://www.best-execution-world.com에서 Best Execution에 대한 정의중 가장 정확하다고 한 MiFiD의 정의입니다.

Member States shall require that investment firms take all reasonable steps to obtain, when executing orders, the best possible result for their clients taking into account price, costs, speed, likelihood of execution and settlement, size, nature or any other consideration relevant to the execution of the order.

‘Best execution’ 이란 중개업자가 고객에게 주문을 받고, 해당 거래소, 거래소 참여자, 증권 거래 네트워크들 중에서 최적의 조건을 찾아 어디에서 주문을 체결할 수 있는지를 평가하고 제공하는 것을 말하며 ‘Best execution’ 요소로 고려 되는 것은 주문가 대비 체결 가격, 체결 속도, 체결 가능성 등이라라고 할 수 있습니다.

이상의 정의는 가격만이 아니라 다양한 요소가 Best Execution에 포함됨을 보여줍니다. 결국 투자자인 고객인 어떤 요구를 하는지에 따라 달라진다고 할 수 있습니다.

주식 중개업체들이 고객 서비스 수준을 묘사하기 위해 자주 쓰는 ‘Best execution’이라는 말은 사람들마다 다른 의미로 정의되고 있다. 어떤 사람들은 가격 향상 여지를 갖고 공개적인 가격 중에서 최고의 가격으로 주문하는 것이라 정의한다. 다른 사람들은 가장 빨리 접근할 수 있는 가격 중에서 최고의 가격으로 주문하는 것이라 정의한다. 또 다른 사람들은 주문의 익명성을 보장함으로써 주문이 시장 가격에 미치는 영향을 줄이는 것이라 정의한다. 일반적으로 ‘Best execution’이란, 가격 향상이건, 속도이건, 익명성이건, 유동성이건 간에 고객들이 가장 가치 있다고 느끼는 것을 제공하는 것이다.

2.
그러면 한국의 경우는 어떨까요? 앞서 SEC가 예시했던 Order Flow를 한국의 자본시장법에서는 금지하고 있기때문에 Best Execution은 덜 복잡하다고 할 수 있습니다. 현행 자본시장법 제 37조 신의성실의무가 Best Execution과 관계된 조항이 아닐까 생각합니다.

제37조 (신의성실의무 등) ① 금융투자업자는 신의성실의 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 영위하여야 한다.
② 금융투자업자는 금융투자업을 영위함에 있어서 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기가 이익을 얻거나 제삼자가 이익을 얻도록 하여서는 아니 된다.

자본시장법의 규정에 따라 한국거래소의 업무규정도 다음과 같은 조항을 담고 있습니다.

제83조(회원의 주문수탁에 대한 신의성실의무) ①회원은 위탁자의 주문을 수탁함에 있어 선량한 관리자로서의 주의의무 등 투자자보호를 위한 최선의 노력을 다하여야 하며, 주가·거래량이 급변하는 등 이상매매의 징후 또는 현상이 발생하여 투자자보호를 위하여 필요하다고 인정되는 경우에는 세칙이 정하는 바에 따라 투자위험의 고지 그 밖에 필요한 조치를 하여야 한다.

37조 신의성실의무 조항은 자본시장법을 제정할 때 처음으로 도입된 조항으로 다음과 같이 해석할 수 있다고 합니다.

(1) 금융투자업자의 신의성실의무

금융투자회사는 신의성실의 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 수행하여야 한다는 신의성실?공정의무에 관한 규정이 신설되어 법에 명시된다. 현행 증권거래법에서는 증권회사 종사자의 금지행위를 규정하는 방식으로 투자자의 이익을 보호하는 형태를 취할 뿐, 업자 및 그 임직원과 관련하여 신의성실 및 공정원칙에 관한 직접적인 규정은 두고 있지 않다. 반면에, 간접투자자산운용업법에서는 신의성실에 관한 규정을 두고 있다.

이처럼 업별로 규정의 설치가 동일하지 않은 바, 이번에 금융투자업자의 영업행위규칙에 이에 관한 규정을 신설하여 금융투자회사 및 그 종사자의 경우 특히 전문가로서 업무수행에 있어 신의성실은 물론 이와 함께 공정성이 요구되는 특수한 지위에 있음을 명확히 하고 있다. 따라서 동 규정에서 명시한 신의성실?공정원칙은 금융투자업자의 행위를 규제하는 기본정신으로서 이하에서 논의되는 개별적 규제의 기초가 될 뿐 아니라, 구체적인 금지규정이 없는 행위에 대해서도 규율할 수 있는 근거로서 기능할 것으로 보인다.
가칭)자본시장통합법*과 소비자보호법의 접점 – ‘금융소비자’의 보호– 중에서

3.
굳이 복잡한 법조항을 끌여들여 하고 싶었던 이야기는 바로 ‘주문전달시스템=주문FEP’의 운용과 관련해서입니다. DMA와 관련한 한국거래소의 규정 및 지침은 몇 일전 글에서 자세히 소개하였습니다.

KRX와 DMA감독규정

이 때 소개한 규정중 ‘회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항’이라는 공문에 다음과 같은 조항이 있습니다.

위탁자 주문의 공정처리
ㅇ 회원은 위탁자 주문을 처리함에 있어 선량한 관리자의 주의로써 성실하고 공정하게 처리하여야 하며, 고객 주문은 「접수순서에 따라」「회원시스템을 경유하여」 거래소시스템에 입력하여야 함

이 경우 위탁자 주문간(상품 포함)에 주문입력매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여 형평이 이루어지도록 처리하여야 함

* 관련규정 : 유가증권(코스닥)시장업무규정 제83조제1항(제41조제4항), 제91조(제41조제1항) 및 동세칙 제123조 제1항 및 제4항(세칙 제42조 제1항 및 제2항), 파생상품시장업무규정 제116조, 제122조

가장 중요한 점은 “접수순서”에 따라 주문을 입력하여야 한다는 말입니다. 접수순서=접수시간입니다. 그러면서 해석을 “이 경우 위탁자 주문간(상품 포함)에 주문입력매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여”라고 단서를 붙입니다. 이 단서는 공문 바로 다음으로 가면 새로운 내용이 됩니다.

회원의 주문프로세스 운영시 유의사항

ㅇ 위탁자 주문(자체상품 포함)을 처리함에 있어 주문프로세스별로 주문배분을 공정하게 하여야함

– 위탁자별 주문프로세스의 배분은 원칙적으로 주문건수를 기준으로 하여야함
– 주문프로세스 배정시에는 투자자 유형별로 배정 할 수 있으며, 이경우 다음 사항에 유의할 것

※ 투자자 유형이라 함은 개인, 법인 등 일반거래 위탁자와 알고리즘거래 등 시스템트레이딩 위탁자(상품 포함)를 의미함

접수시간이? 투자자유형별 주문건수의 배분으로? 바뀝니다. 접수순서는 사라지고 주문프로세스별로 주문건수가 비슷하면 “접수순서대로 처리하고 있다”는 식으로 바뀝니다. 이런 논리는 FSA공문을 소개할 때 댓글로 달았던 @dolppi님의 의견이기도 합니다.

거래소 접속프로세스의 공정성 문제

투자자 유형별로 별도로 주문전달프로세스를 관리하는 것이 시간우선의 원칙을 위배하는지를 떠나 위의 공문은 2007년 거래소가 보낸 공문과 비교하면 다릅니다.

□ KRX는 이와 관련하여, “특정 투자자를 위한 별도의 주문서버 운용 등 투자자별 차등처리 금지”를 안내하는 공문을 발송함

– 회원이 고객의 주문접수시, HTS와 영업용주문단말기, 차익거래 등 기관주문 전용선 운용 등 투자자별 차등 처리는 할 수 있음
– 그러나 고객의 주문처리시 “특정 투자자를 위한 별도의 주문서버 운용 등 투자자별 차등처리는 금지”함

2007년 공문에서는 금지하였던 투자자별 별도의 주문서버를 2010년의 공문에서는 인정하고 있습니다.DMA영업을 하고 있는 증권사를 고려하여 수동적으로 태도를 취한 결과입니다.

4.
이제 주문전달프로세스를 분할하여 운영하는 것이 시간우선의 원칙=신의성실의무=한국형Best Execution에 부합하는지 알아봅시다.

앞서 인용한 논문중 주문접수시간과 DMA를 다룬 내용이 있습니다.

DMA를 허용하는 경우, 거래소의 주문접수시간을 기준으로 하면, 시간우선의 원칙에 위배되지 않는다. 그러나 주문이 회원사에 접수된 시간을 기준으로 하면 다음과 같은 상황의 전개가 가능하다. 예컨대, 고객의 입장에서 거래소시스템에 주문을?전달하는데 소요되는 시간이 , 순수 DMA를 통하면 10ms(A고객), 전통적DMA를 통하면 15ms(B고객), 회원사 HTS를 통하면 100ms(C고객), 전화주문에는 1,000ms(D고객)이라 하자. 이 경우 구조적으로? 주문입력과 거래소 접수의?관점에서? D > C > B > A? 순서로 소요시간이 짧다. 시간의 우선의 원칙을 강하게 지키자면 모든 고객의?속도는 D고객이 기준이 되어야 할 것이라는 문제가 있다. ? 금융감독원이나 KRX측에서 C와 D의 관계에 관하여 불공정성을 지적한 사례는 찾을 수 없다. 이러한 가운데 A와 B의 불공정성을 지적하고자 하는 시도는 이해하기 어렵다. 시간우선의 원칙이 공정한
거래질서를 확립하는 유용한 도구임에는 틀림없다. 그러나 시간우선의 원칙이 유일한 도구라고 볼 수는 없다.
알고리즘매매와 DMA연구 – 알고리즘 賣買 및 DMA에 관한 硏究중에서

위의 논문은 현재 기준으로 보면 달라진 부분이 있습니다.DMA와 비DMA고객은 주문프로세스가 다르다는 사실입니다. 위의 논문중? 한국은 불가능한 순수DMA – 거래소로 직접 주문을 내는 Sponsored Access -를 빼고 전통DMA와 나머지는 주문프로세스가 아래와 같이 다릅니다.

(1)고객PC<-WAN->접속게이트웨이<-LAN->주문게이트웨이->원장시스템->주문전달프로레스->한국거래소
(2)주문서버<–LAN–>주문게이트웨어->주문전달프로세스->거래소

시간우선의 원칙을 적용하지 않더라도 이미 공정한 서비스를 받지 않고 있습니다. 속도=Low Latency를 요구하는 고객에 맞추어 서비스를 설계한 결과입니다. 주문전달프로세스를 어떻게 운영하든 이미 DMA서비스는? 여타 투자자가 증권사로부터 제공받는 주문체결서비스와 다른 서비스입니다.

한국형 DMA은
1)코로케이션서비스를 통한 Latency 단축
2)증거금과 관련된 프로세스의 생략을 통한 Latency 단축을 기본으로 하고
3)전용 주문전달프로세스 서비스를 부가서비스로 제공하고 있습니다.

결국 쟁점은 주문체결프로세스 운영까지 달리하여 더많은 차이를 둘 것인지 말 것인지의 문제입니다.

문제는 단순합니다.? 거래소규정처럼? 위탁자의 주문을 수탁하는 시간을 판단하는 기준을 어디로 하는 것이 회원사의 영업과 거래소의 체결원칙 모두를 만족시킬까요?? 만약 한국거래소가 미국식 Sponsorede Access를 허용한다고 하면 시간우선의 원칙을 적용하는 기준은 거래소의 MAG(Market Access Gateway)가 주문을 접수한 시간이 되어야 합니다. 그렇지만 한국은 미국으로 보자면 Traditional DMA만 인정하고 있습니다. ? 주문건수가 비슷하도록 하여 형평성을 맞춘다고 말하지만 주문전달프로세스를 투자자별로 따로 관리하면 시간우선의 원칙을 저버리는 역전현상이 나타날 수 밖에 없습니다.?이상과 같은 조건하에서 증권사가 Best Execution = 신의성실의무를 지키기 위한 최소한의 조건은 주문전달프로세스를 투자자별 구분없이 균등히 사용하여? 시간우선의 원칙을 적용하는 것이라고 판단합니다. 물론 법 및 규정에 대한 해석권한은 감독기관에 있습니다. 그렇지만? DMA에 대한 정보가 공개되고 더 많은 투자자들이 관심을 갖는다면 DMA투자자가 받는 차별적 서비스에 대한 법원의 판단을 누군가 요청하지 않을까 합니다.

현재 주문전달프로세스의 차등처리가 일반투자자에게 손해를 주지않는다고 자신할 수 있나요?