역행투자전략 vs 모멘텀전략

1.
Alpha Architect가 제공하는 투자전략. 이중 최근 두편의 글은 정량적 모멘텀전략을 다룹니다.

Quantitative Momentum Research: Intermediate-Term Momentum
Quantitative Momentum Research: Long-Term Return Reversal

장기간 투자일 경우 contrarian strategy를, 중기간 투자일 경우에는 momentum strategy를 추천하는 듯 합니다. 이런 주장을 뒷받침하는 논문을 각각 소개합니다.

Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency

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이 논문의 주장은 과잉반응가설입니다.

Overreaction Phenomenon: Extreme price movements in the formation period will be followed by subsequent opposite price movement direction. The more (or less) extreme return experiences, the greater (or smaller) will be the subsequent reversals.

Does the Stock Market Overreact?

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위 논문의 주장은 지난 12개월 성과가 좋았던 주식을 3개월 보유하는 전략(12-month/3-month strategy, with one week lag)이 가장 좋다라고 합니다. 다만 모멘텀효과는 제한적이라고 합니다.

The momentum premiums are not permanent, and they start experiencing negative abnormal returns around 12 months after the formation date, and dissipate within 2 years. These results suggest a long-term reversal.

이상에서 사용한 전략을 우리말로 하면 역행투자전략 혹은 반전투자전략(Contrarian Strategy), 모멘텀전략 혹은 계속투자전략(Momentum Strategy)이라고 합니다. 이를 다시 정리하면 아래와 같습니다.

반전투자전략(contrarian strategy)이란 기존문헌들이 인식하고 있는 것과 같이 ‘과거성과’가 열등한 패자주(Loser)를 매입하고 반대로 우수한 승자주(Winner)를 매도하는 차익거래전략으로 정의하였다. 이와는 반대로, 반대투자전략과 정반대의 차익거래포지션을 취하는 전략을 계속투자전략(momentum strategy)이라고 정의하였다.

두 개의 논문이 제시하는 가설이 전부일까요? 이후 연구동향입니다. 주식 시장에서 발생하는 모멘텀 효과의 연구 동향입니다.

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2.
역행전략과 모멘텀전략이 한국시장에 유효한지 궁금했습니다. 이천년 초반에 많은 논문들이 나왔습니다. 가장 최근에 나온 논문을 상업교육학회지에 실린 모멘텀전략과 역투자전략의 유효성 연구입니다. 아쉽게도 논문을 받을 수 없습니다. 초록입니다.

본 연구는 한국주식시장에서 모멘텀전략(momentum strategy)과 역투자전략(contrarian strategy)의 유효성을 검증하였다. 이를 위해 1981년부터 2012년까지 32년 동안의 장기시계열데이터 및 포트폴리오 모형과 차익거래 모형을 적용하여 차익포 트폴리오를 생성하였고 이의 성과를 산출한 후 그 유의성을 살펴보았다. 만약 이 차익포트폴리오의 수익률이 통계적으로 유 의적인 양(+)으로 나타나면 역투자전략이 유효한 것이며, 반대로 유의적인 음(-)을 보여준다면 모멘텀전략이 유효하다는 것 을 뜻한다. 모멘텀전략과 역투자전략은 모두 행태재무학적으로 주식시장의 비효율성을 암시하는 이례현상(anomaly)에 그 근거를 두고 있다. 주요 연구결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 과거성과 기준에서 패자주식은 포트폴리오를 구성하기 전에는 승자주식보다 성과가 분명히 나빴지만 포트폴리오를 구성한 후에는 역전되는 현상을 보여주었다. 이는 명백한 주가과잉반응(overreaction) 현상이다. 즉, 한국주식시장에서는 모멘텀전략이 아니라 역투자전략이 유효한 것으로 판단되었다. 둘째, 과거성과 변수에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 차익거래모형에 의하여 수립한 차익포트폴리오 수익률을 분석한 결과, 단기 과거성과 변수보다는 장기 과거성과 변수를 이용해서 차익포트폴리오를 구성할수록 보유기간수익률이 상승하 는 패턴을 통계적으로 유의하게 보여주었다. 셋째, 특히, 과거성과 변수 중에서 24개월과 36개월을 사용하고 보유기간을 9개월 이하로 하는 차익포트폴리오 전략들의 샤 프지수(Sharpe’s measure)가 모두 유의적인 양(+)으로 나타나 차익포트폴리오를 9개월 이하로 보유하는 것이 매우 안정적 인 투자성과를 얻을 수 있음을 알 수 있었다. 넷째, 위험대비무위험초과수익평가 측면에서 살펴본 샤프지수 비교결과, 과거성과 변수 36개월에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 3개월간 보유한 경우로서 샤프지수가 0.0771로 가장 높게 나타났는데 이는 역투자전략인 경우였다. 요약하면, 한국주식시장은 주가과잉반응 현상이 더 강하게 나타나기 때문에 이를 이용한 역투자전략이 더 유효한 것으로 판 단되며, 가능한 많은 과거정보를 바탕으로 포트폴리오를 구성한 후 가능한 한 단기간 포트폴리오를 보유할 때 보다 더 안정 적인 역투자성과를 달성할 수 있는 것으로 분석되었다.

다른 논문으로는 2011년 기업경영학회지에 실린 모멘텀 효과를 이용한 투자전략의 성과에 관한 연구입니다.

본 연구는 한국주식시장을 대상으로 모멘텀 효과를 이용한 투자전략의 성과를 확인하고, 이러한 성과가 체계적 위험에 근거한 것인지를 살펴보았다. 포트폴리오 및 투자전략의 성과분석은 Jegadeesh and Titman(1993)에서 사용된 방법을 기초로 다양한 조합의 포트폴리오 구성기간과 보유기간에 따라 이루어졌다. 아울러 투자전략의 성과의 원천을 규명하고자 기업규모(size), 장부가치/시장가치 비율(B/M) 등으로 통제된 포트폴리오 및 Fama and French(1993)의 3요인 모형에 의한 분석을 실시하였다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 주가모멘텀에 따라 구성된 포트폴리오의 성과 분석결과, 전반적으로 패자포트폴리오의 수익률이 승자포트폴리오보다 높게 나타났다. 그리고 이에 기초한 역행투자전략(contrarian nvestment
strategy)의 성과는 포트폴리오 구성기간과 보유기간별로 다소 차이는 있으나 대체로 유의한 양(+)의 값으로 확인되었다. 둘째, B/M의 효과를 통제한 포트폴리오를 대상으로 역행투자전략의 성과를 분석한 결과, 앞서 확인된 역행투자의 성과가 거의 나타나지 않았다. 이는 과거 수익률을 이용한 역행투자의 성과가 B/M등의 체계적 위험에 근거할 수 있음을 보여준다. 셋째, Fama and French 3요인 모형을 이용하여 역행투자전략의 성과를 분석한 결과, 패자포트폴리오를 제외한 승자포트폴리오와 역행투자전략의 성과는 베타, 기업규모, B/M 등의 3요인에 의하여 설명 가능한 것으로 나타났다. 이상의 결과는 역행투자전략의 성과가 존재하더라도 자본시장의 효율성을 기각할 수 없음을 시사한다

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3.
대신경제연구소가 역행투자전략을 소개하는 보고서를 2012년에 낸 적이 있었습니다.

Contrarian model을 이용한 매매 전략
momentum-contrarian model을 이용한 매매 전략

이 때 소개한 논문이 Momentum and mean reversion across national equity markets입니다. 대신경제연구소는 투자자를 위한 보고서입니다. 앞서 논문과 다른 글쓰기를 합니다. 읽어보시면 도움이 되겠죠?(^^)

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