1.
고빈도매매와 관련하여 국내 논쟁이 일어난 적은 없습니다. 해외 연구들의 결과를 소개하거나 KOSPI200 시장의 시장정보를 이용한 추론수준이었기때문입니다. 덧붙여 학계나 산업계가 논쟁을 한다고 하여 금융감독기관이 영향을 받을 일도 별로 없으니 발주처의 입맛에 맞는 논문만 나오는 것도 한 원인이 아닐까 합니다.
그럼에도 불구하고 사회적으로 큰 영향을 주었던 ELW사태이후 ELW와 관련한 논문들이 하나씩 나오고 있습니다. 얼마전에 소개하였던 ELW시장의 투자자 매매패턴 및 성과 분석도 성과이고 오늘 소개하는 논문도 연장선입니다. 출처는 증권학회입니다.
아래는 논문 요약과 전문입니다.’ELW시장의 투자자 매매패턴 및 성과 분석’와 비교해 보셔도 좋을 듯 합니다.
본 연구는 고빈도거래자(high frequency trader, 이하 HFT)의 호가 및 매매 행태와 수익성에 대하여 ELW(Equity-linked warrants)시장을 대상으로 분석하였다. 또한, HFT의 시장참여가 제반요소들을 통제한 후에도 시장유동성과 시장효율성에 체계적으로 영향을 미치는지 분석하였다. 분석을 위해 시장개설 이후 2011년 7월(5년 8개월)까지 한국거래소에 상장된 ELW 종목의 실시간 호가장과 매매장을 이용하였다. 본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, HFT가 과도한 매매로 인한 거래비용에도 불구하고 이익을 얻는다는 해외연구 결과와 마찬가지로 ELW 시장의 HFT도 이익을 얻고 있었다. 둘째, HFT의 매매이익은 개인투자자가 아닌 LP와의 거래를 통해 얻고 있었다. 알려진 바와 같이 개인투자자들은 LP와의 거래를 통해 많은 손실을 입었지만, HFT가 매매에 참여한 종목에서는 개인투자자들도 이익을 얻고 있었다. 셋째, 시장위험, 옵션적 특성 등의 제반 요소들을 통제하더라도 HFT의 시장참여가 시장 스프레드를 감소시키고, 장중변동성을 축소시켜 시장유동성을 제고했다. 또한, 시장가격과 이론가격의 차이로 산출한 괴리율도 감소하여 시장효율성이 향상되는 결과를 보였다.
본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, HFT가 가격괴리에 대한 빠른 인지와 차익거래를 통해 정상가격으로의 회귀속도를 높여 시장효율성을 제고하고 있음을 확인하였다. 둘째, HFT의 수익이 거래세 면제라는 제도적 특징과 비효율적으로 유동성을 공급하고 있는 LP와의 거래에서 기인하였음을 제시하였다. 셋째, 세계적으로 가속화되고 있는 주문속도 경쟁에서 금융시장 안정과 투자자 보호를 위해 HFT에 대한 규제방향을 고민하는 금융당국에 의미 있는 결과를 제시하고 있다. 시장은 HFT로 인해 유동성이 향상되고 시장효율성도 제고되는 이익을 얻고 있기에 불공정한 조건을 가지고 경쟁매매시장에 참여하는 것은 금지해야겠지만, 부족한 시장유동성과 비효율적 시장상황에서 발생하는 차익거래를 포착하고 이익을 얻는 행위는 장려해야 할 것이다.
다음 논문을 증권학회에서 가져온 연구입니다. 유가증권시장과 파생시장에 대한 스펙트럼 분석을 실시하여 지수파생시장에서 고빈도거래와 관련이 있는 증거를 확인했다는 것이 요지입니다. 매매를 하는 분들에게 아래 논문을 무척이나 재미없어 보일 듯 합니다.
본 연구는 금융시장의 고빈도 거래(High-Frequency Trading) 행태를 식별하는 하나의 spectral periodogram 방법을 제시한다. 일반적으로 거래자별 주문 전략을 분석할 수 있는 사적자료는 이용이 제한되므로, 대중적으로 접근이 가능한 자료만을 이용한 거래 식별 방법에 대해 수요가 많다. 본 연구에서 제안된 방법은 오직 대중적인 정보만을 이용하기 때문에 고빈도 거래에 대한 대용치(proxy)를 이용하는 방법에 비해 보다 직접적이다. 우리는 비정규적으로 관찰되는 시계열 자료를 분석하는데 적합한 것으로 알려진 Lomb(1976)와 Scargle(1982)의 방법을 이용하여 전통적인 계량경제 모형으로는 분석이 어려운 금융시장의 거래 자료로부터 spectral density를 추정하여 스펙트럼 분석을 하였다. 그 결과 빈도영역(frequency domain)에서 KOSPI200 지수 선물의 고빈도 거래로 여겨지는 강한 신호를 관찰하였다. 반면 우리는 한국 주식시장에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 한 종목에 대해서는 신뢰할 만한 고빈도 거래 신호를 발견하지 못하였다. 이러한 경험적 분석 결과는 고빈도 거래에 대한 시장의 통념과 기존의 문헌에서 간접적으로 관찰된 사실들을 잘 설명하는 것으로 보이며, 앞으로 고빈도 거래와 관련된 시장미시구조 연구 등에 활용할 수 있을 것으로 기대한다.
WSJ이 보도한 기사를 보면 한국주식시장에서 고빈도보매매의 비율은 4%정도라고 합니다. 일본의 60%에 비하면 무척 작은 수치입니다. 기사중 한국시장과 관련한 부분들입니다.
“We are quite concerned about [high-frequency trading] as it can affect market stability in a negative way, and retail investors feel they are at a disadvantage because of the big [high-frequency-trading] firms,” Chang-geun Yun, business development manager at Korea Exchange’s derivatives market, said in an email.
Elsewhere, taxes on purchases and sales of stocks, including in Hong Kong and South Korea, and a lack of competing exchanges have kept the cost of trading stocks high compared with the U.S. and Europe. This adds up quickly when a firm is selling hundreds of thousands of shares a second.
Korea Exchange said that some 78% of quotes in its Kospi 200 Options market are from high-frequency traders, while Singapore Exchange Ltd. said roughly 30% of trading in its derivatives market, including Nikkei futures, was by these firms.
Asia Goes Slow on High-Speed Trading 중에서
2.
한국이 본격적인 연구로 진입하는 단계라고 하면 해외는 수많은 연구들이 쏟아지면서 논쟁을 이어가는 단계입니다. 어떤 논문을 보다라도 고빈도매매를 둘러싼 핵심쟁점은 ‘시장에 대한 긍정성과 부정성’입니다. 주식시장을 중심으로 고빈도매매가 발전하였던 해외의 경우 기관투자자와의 관계가 항상 이슈입니다. 어떤 논문은 시장에 유동성을 공급하여 기관투자자가 낮은 비용으로 가격을 발견하는 기능을 제공한다고 발표하는가 하면 어떤 논문은 정반대의 결론을 도출합니다. 몇 년동안 논쟁을 하고 있지만 아직도 합의를 못하고 있는 상황입니다.
아래 논문은 부정적인 결론을 갖는 논문입니다.
A Blessing or a Curse? The Impact of High Frequency Trading on Institutional Investors
Themis Trading은 Is High Frequency Trading a Blessing or a Curse?에서 다음과 같이 요약하고 있습니다.
1.HFT activity is positively correlated with execution shortfall.
2.When HFT activity is more intense, institutional investors’ execution shortfall is higher.
3.The increasing effect of HFT activity on execution shortfall is stronger on smaller stocks.
4.When HF traders on the net are buying (selling), it is more costly for institutional investors to sell (buy).
5.Even though HFT activity increases institutional investors’ execution shortfall, it does not provide the benefit of reduced timing delay cost.
(덧붙임)11일 아침에 올라온 글을 보니 HFT를 옹호하는 보고서가 나왔네요.
High Frequency Traders: Angels or Devils?
아래는 위 보고서의 결론입니다.
He concludes that HFT enhances market quality. It lowers bid/ask spreads, reduces volatility, improves short-term price discovery, and helps create competitive pressures that reduce broker commissions. Retail traders, despite being at a speed disadvantage, realize a net gain from HF trading in the world’s capital markets, says MacIntosh.
Macintosh provides recommendations to address the issues raised by HFT critics, including:
Maintain the Order Protection Rule and Contain the Spread of Dark Pools: To prevent abusive trading practices, protect client interests, and create a level playing field among different trading venues, policymakers should defend the consolidated order book by maintaining and policing the order protection rule and minimizing the leakage of trading from the “lit” markets to “internalizers” and “dark pools.”
Do Not Interfere with Maker/Taker Pricing Models: Some observers say maker/taker pricing raises trading costs for retail traders, because retail trade orders are typically on the active side of the market, and associated fees are passed on to customers. However, it is likely that much or all of the increased cost that results from being on the active side of the market has been absorbed by retail brokers. In addition, any increased cost that is passed on to the retail customer is more than made up for by lower bid/ask spreads on stocks.
“High Frequency Traders: Angels or Devils?”Weighing the Impact of High Frequency Trading on Capital Markets: C.D. Howe Institute중에서
