‘2014년 선물연구 22권 3호’가 살핀 ELW와 DMA

1.
한국 트레이딩역사에서 ELW사건은 어떤 흔적을 남길까요? 검찰이 자본시장에 직접 개입한 첫 사례이면서 사법적인 무죄를 받았지만 정책적인 유죄를 받은 경우가 아닐까 합니다. 대법원 판결까지 나왔지만 ELW사건은 현재 진행형입니다. 검찰이 뿌리고 금융위원회원가 단죄를 내린 정책적인 유죄는 ‘파생상품시장 건전화정책’이라는 이름으로 시장에 영향을 주기때문입니다.

2012년 ELW사건이 벌어졌을 때 논쟁은 여럿이었지만 하나로 모아집니다. DMA를 이용하는 고빈도스캘퍼가 DMA를 사용하지 않는 개인투자자의 손익에 영향을 주느냐, 이것입니다. 법원은 이와 관련하여 무죄를 선고하였습니다. 그러면 이 때의 논점을 학회는 어떻게 다룰까요? 그동안 관련한 논문을 몇 번 소개하였습니다.

ELW시장 투자자의 매매패턴 연구
ELW시장의 투자자 매매패턴 및 성과 분석

두 글이 소개한 논문을 읽어보시면 같은 저자의 논문입니다. 편낸 형식이 약간 다를 뿐입니다. 끝나지 않는 논쟁, 이제 시작하는 논쟁에서 소개한 논문인 ‘고빈도거래자의 매매양태 분석: ELW 시장을 대상으로’도 있습니다.

2.
한국파생상품학회가 내놓은 2014년 선물연구 제22권 3호의 주제는 ELW입니다. ELW와 관련한 논문와 관련한 논문 두편을 실고 있습니다.

첫째는 ‘ELW시장의 투자자 매매패턴 및 손익관계 분석’입니다. 이 논문은 앞서 소개했던 첫번째와 같은 논문입니다.
둘째는 ‘ELW 시장의 투자자 유형별 분석：DMA 시스템을 중심으로’입니다. 논문주제가 DMA입니다. 논문의 저자인 최영민 연구위원은 ELW와 관련한 논문을 몇 편 썼습니다. 그런데 두 편의 논문이 근거로 데이타가 전수데이타입니다. 다른 논문에 비해 무게감이 다릅니다.

두번째 논문의 결론은 아래와 같습니다.

DMA 시스템은 정보기술의 발달과 더불어 주문의 전산화 및 자동화를 통해 자본시장의 매매체결에 있어 증권사의 주문프로세스를 거치지 않고 투자자가 직접주문과 체결을 수행하는 시스템이다. 그러나 고액/고빈도 투자를 주로 하는 스캘퍼 들이 증권사가 제공한 DMA 전용선을 이용하여 일반 투자자 대비 빠른 주문과 체결이 가능하여 부당한 차익을 만들어 냈는가의 논란이 발생하였다. 본 연구는 최근 ELW를 둘러싼 논란의 핵심이 편의적 목적의 DMA 시스템 제공 행위 자체가 아니라 DMA 시스템을 제공받지 않은 일반 투자자와 상대적 이익의 차이가 DMA에서 유발되었는지의 여부에 있다고 판단하였다. 즉,DMA 시스템이 투자자 간 게임에서의 출발점 자체를 달리 했을 가능성에 주목하였다.
이에 대한 해답을 찾고자 본 연구는 2009년부터 2011년까지의 ELW 투자자 전체의 체결내역 전수데이타를 이용 하여 다음의 두 가지 주장을 검증하고 결과를 도출하였다. 우선, 증권사의 DMA 제공 및 수수료 할인이 전체 ELW 시장의 활성화에 기여 했는가의 여부를 검증하였다. 이 주장은 DMA를 둘러싼 검찰수사에 대한 증권사들의 대표적인 반대논지이기도 하다. 분석 결과 ELW 시장의 성장은 대부분 DMA 투자자들의 거래증가에 기인한 것으로, 특히 Non-DMA 투자자의 경우는 증가하는 패턴이 보이지 않으며 통계적으로도 유의한 관계를 보이지 않는다. 매매비중 추이를 살펴보더라도 ELW에 대한 검찰기소가 있기 전까지 DMA 투자자의 투자비중은 증가추이를 보였으나 Non-DMA투자자의 경우 증가추이를 보이지 않는다. 따라서 DMA의 제공이 궁극적으로 전체 시장활성화에 기여했다는 주장은 설득력을 잃는다.

둘째, DMA 시스템이 고액/고빈도 투자자들을 위한 이익창출의 도구로서 사용되었는가의 여부이다. 더미변수를 이용한 GMM 분석결과 고액/고빈도 투자자, 나아가 이를가능케 해주는 DMA의 제공여부가 유의한 손익차이를 발생시키는 중대요건으로 판단되었다. 이는 ELW 시장 자체에 고액/고빈도 투자, 또 이를 용이하게 해주는 DMA 투자자가 이익을 얻는 구조적인 문제점이 내장되어 있어 이에 대한 근본적인 검토가 요구된다.

본 연구의 결과는 진행중인 금융위원회 등의 감독기관의 정책과 그 논지를 같이 한다.이미 금융위원회는 2011년 5월 ‘ELW 시장 추가건전화 방안’에서 논란이 된 주문속도와 관련된 개선방안을 제시한 바 있다. 증권사의 방화벽을 거치지 않고 스캘 퍼의 주문처리시스템을 호가제출 단계(FEP; Front End Processor) 등에 탑재해 주는 경우를 금지하고 일반투자자도 증권사와 개별계약을 맺어 전용선의 선택이 가능 하도록 개선한 것이 그것이다. 본 연구의 결과는 본 연구의 분석대상인 ELW 시장을 비롯하여 전자통신 기술의 발전과 더불어 발생하는 여러 가지 문제들의 해결을 위한 몇 가지 시사점을 제공한다.먼저 금융감독기관에 의한 선제적인 공정성과 대외 경쟁력, 전자통신 기술의 발전상황등에 대한 다각도의 검토가 요구된다. 예를 들어 DMA 서비스의 허용 범위 및 그로 인하여 발생하는 속도 차이에 대한 허용 기준을 명확하게 제시하고 이를 실현할 수 있는 방법을 고안하여 증권사의 전산 시스템 설계단계 부터 반영되도록 할 필요가 있고, 위 허용 범위 내에서 투자자들의 접근 기회를 보장하고 형평성을 제고하기 위하여 속도 관련 서비스들의 사용료 또는 사용자격 등에 대한 기준을 제시하고 투명성을 높일 필요가 있다. DMA 시스템은 투자자들에게 다양한 시장접근 서비스를 제공한다는 면에서 시장 효율성을 제고할 수 있음은 부정할 수 없다. 그러나 그 이면에 투자자 간 ‘공정게임’의 명제가 선행 달성되어야만 한다는 과제를 안고 있다.

위 결론은 전반적으로 증권회사가 주장한 논거와 재판부가 판단한 기준과 다릅니다. 그중 두번째 결론.

DMA 시스템이 고액/고빈도 투자자들을 위한 이익창출의 도구로서 사용되었는가의 여부이다. 더미변수를 이용한 GMM 분석결과 고액/고빈도 투자자, 나아가 이를 가능케 해주는 DMA의 제공여부가 유의한 손익차이를 발생시키는 중대요건으로 판단되었다.

DMA는 투자자간 불평등을 만들어내는 도구입니다. 이는 부정할 수 없는 사실입니다. 그렇기때문에 명확한 기준이 필요하고 투명성을 요구받습니다. 그런데 DMA는 여전히 회색지대로 가려고 합니다. 차이를 만들어내고자 하는 투자자와 거래량과 수익때문에 이를 용인하려고 증권회사의 결탁으로 불법이 이루어집니다.

DMA실태조사, 그 이후

이에 대한 대책은? SEC처럼 막대한 벌금으로 하면 어떨까요?(^^)

SEC는 초단타매매 업체 라뚜르트레이딩사에 총 1600만달러(약 166억5600만원)의 벌금을 부과하기로 결정했다고 17일(현지시간) 월스트리트저널(WSJ) 보도했다. 이는 초단타매매 관련 벌금으로는 2004년 기록한 40만달러 이후 최대 규모다.

앤드류 세레스니 SEC 규제담당 국장은 “규제 위반의 심각성이 벌금 규모로 드러났다”면서 “라뚜르트레이딩 이외에도 관련 위반 사항을 조사 중”이라고 밝혔다.SEC는 라뚜르트레이딩이 2010~2011년까지 고객의 손실을 상각할 수 있는 충분한 자기자본을 확보하지 않은 채 초단타매매 프로그램을 통해 무리하게 주식을 매매했다며 이 같이 결정했다고 밝혔다. 리스크 관리가 충분히 이뤄지지 못했다는 것이다.

SEC에 따르면 라뚜르트레이딩은 2010~2011년 동안 있었던 24 차례의 공시에서 19 차례나 SEC가 권고한 자기자본 규모를 확보하지 못한 것으로 드러났다. 자기자본 부족분은 최소 200만달러에서 2790만달러에 달했다.
美 SEC, 초단타매매 업체에 사상최대 167억원 벌금중에서

마지막으로 논문이 밝힌 사실. ELW 스캘퍼가 유동성을 공급하여 시장이 커졌다? 사실이 아니고 제도의 헛점이 시장을 키웠다. 이점입니다. 트레이더가 제도를 잘 살펴야 하는 이유입니다.